CFA论坛 - Powered by Discuz! Board

标题: 刘永好资本运作分析　外资再造“新希望”？ [打印本页]

作者: jack87021 时间: 2011-5-30 02:20 标题: 刘永好资本运作分析　外资再造“新希望”？

也许新希望在多元化投资过程中，能有效控制风险并取得收益，但没有了主营优势，我们难以期盼公司全面获得超额回报。
最近，新希望(四川新希望农业股份有限公司，000876.SZ)出了一份还算亮丽的年报，而且，其控股子公司新希望投资有限公司(新希望投资)也已与世界银行集团所属国际金融公司(IFC)签署正式合作协议，同意IFC出资4500万美元增资新希望投资。
这给市场发出一个强烈信号，新希望有了新的希望。然而，要了解新希望"希望"的内涵，还是需要对其资本运作进行认真的分析研究，才能做出相对客观的评价。
IFC黄雀在后？
资料显示，新希望持有新希望投资75%的股权，新希望集团持有余下25%的股权。IFC进入后，新希望投资总资本将高达2.31亿美元。其股权结构将变更为新希望持股60.2%、新希望集团占20.3%、IFC占19.5%。
IFC此次增资新希望投资，将使其实力大增。
此前，新希望投资手里持有中国民生银行3.6亿股份，另有1个多亿元人民币现金。IFC增资进来，使新希望投资可利用现金一下子达到了近5个亿人民币。如果考虑其可在民生银行进行股权质押，新希望投资可支配的现金将会达到10个亿左右。这在目前中国内地银根紧缩，资金较为紧张但投资机会多多的情况下，无疑对于新希望今后业绩的提升将发挥积极作用。
IFC成立于1956年，是世界银行集团的私营投资部门，主要为各国私营公司在国际金融市场筹集资金，帮助发展中国家的公司进入国际资本市场融资，并提供贷款和风险投资，具有非常广泛的国际企业资源和各国政府的良好公共关系资源。
据了解，1985年以来，IFC在中国已为78个项目提供了18亿美元的融资。从1956年成立到2004年财年，IFC已从自有账户中承诺了440多亿美元的投资，并安排了230亿美元的银团贷款，投资于140个发展中国家的3143家公司。截至2004年财年，IFC的全球投资组合余额中自有账户179亿美元，为其它参加行持有的银团贷款55亿美元。
IFC的进入对新希望来说除了带来资金外，更重要的是信誉的提升。IFC参与的项目通常能增强各方如其他投资人、债权人的信心。和IFC合作，意味着新希望可以利用IFC甚至世界银行的全球企业资源和项目信息，面向全球做融资和投资业务，并为新希望集团在全球寻找新的投资领域和项目，使新希望成为一个全球化的大公司。显而易见，通过此次合作，新希望集团将从IFC全球投资机构的丰富经验中受益。
而新希望与IFC的合作已经不止这一次，不过之前主要是涉及产业方面。
新希望投资增资完成后，将主要在国内收购包括银行在内的优质金融类资产。刘永好曾向媒体表示：“世界银行国际金融公司参股后，新希望投资公司将成为一家多元化的金融控股公司，并计划在三年内赴海外资本市场上市。”
显然，刘永好已有意把资本运作的触角从国内市场伸向整个国际市场。
由于IFC在国际投资界声誉卓著，此次合作让人们看到了"新希望"在金融领域的新希望。
但是，螳螂捕蝉，黄雀在后。IFC乐意进入中国的金融领域。他们认为中国金融领域是最后一块"蛋糕"，在中国深化金融改革的过程中，机会多多。所以，它们更愿意借助像新希望投资这样的平台进入中国金融领域。
事实上，自2000年入股上海银行5%开始，5年不到的时间，IFC陆续参股新华人寿、南京市商业银行、兴业银行、西安市商业银行等金融机构。2003年7月6日，通过受让东方集团1.08%股份，IFC与新希望投资一起出现在民生银行的股东名单里。
而民生银行作为新希望最为重要的利润来源，在IFC进入之后，将有近1/5的肥水流进IFC的田里。而且，有理由相信，IFC将觊觎新希望手里更多份额的民生银行的股权。
“有限多元”格局形成
新希望原是一家以饲料为主业的公司，上市之初，主要收入均来自饲料行业。但自1999年以来，公司业务开始向多元化方向发展。目前，公司实行以"农产业为核心、适度跨行业发展"的战略，将主营业务集中于饲料、乳制品、化工及金融投资领域。
对于新希望多元化的产业结构，公司董事长刘永好将其比作一架飞机：公司总部是这架飞机的头，确定方向和实施决策；饲料业是这架飞机的身子，处于主要产业的位置；金融是飞机的左翼，房地产是飞机的右翼，而正在初步踏入的高科技等领域是机尾。
刘永好还阐释说：“我们所说的多元化是一种‘有限多元’，是在立足农业产业的基础上和管理框架结构允许的情况下发展的多元。在规范市场条件下的企业，要把自己熟悉的行业做好、做精、做专、做大，这是必然的、符合潮流的，但是在转型期的地区和国家会有一些新的机会，这些机会是可以带来巨大财富的。我们有能力去把握一些新的机会，发展有限多元。我们会继续以农业为主，加大农业投资，在化工业、金融方面也有些投资，但像媒体、纺织、汽车，我们不会去涉及。”
那么，新希望“有限多元”有哪些值得关注的地方呢？
主业毛利率逐年下降
近年来，公司主营业务饲料收入虽然一直呈稳定增长趋势，但毛利率却背道而驰，基本上呈逐波下探的趋势。
作为其主营业务的饲料创业期是从1988年开始，刘氏四兄弟当时成功地开发出"希望牌"高档猪饲料，并很快占领了全国市场。其财富也以几何速度般爆发式地增长。
在十几年过去之后，其产品生命周期也步入了成熟期。公司上市时仅是由新希望集团最优质的4家饲料生产企业资产组成，而刘永好兄弟几人共拥有136家饲料企业，其中刘永好的新希望集团与四川南方希望有限公司(南方希望)合计拥有40多家企业，这一"部分上市"格局留下了饲料业务发展空间受限的后患。
由于未上市的饲料企业经营情况并不理想，公司管理层从广大股东利益出发，不愿意去收购，当然也不可能去新设饲料厂与集团之间搞同业竞争，要再进一步进行市场大扩容可能是不太现实的事。
从2001年起，新希望开始进入乳业，先后收购阳平乳业、云南蝶泉、四川阳平、长春苗苗等几个企业，目前已经控股和参股了10余家乳品企业，分布在国内7个省市，公司乳业的发展仍需在整合中体现，其业绩财报显示，新希望的乳业毛利率也远远低于乳业行业的几家龙头企业。
从整体来看，新希望饲料、乳制品、化工三项实业经营业务的利润增长率超过民生银行利润增长率的难度较大。
房地产投资只是过客行为
新希望集团进入房地产行业，本来只是为新希望日渐式微的饲料产业寻找替代产业过程中的一次试探。不过刘永好选择进入房地产市场的时机非常好，1999年，和成都岷江房地产公司合作开发了300亩的成都锦官新城。他没想到，成都锦官新城和它的"最适合居住的城市"等理念甫一出手，即引发市场热烈回应，一期开盘一周便销售1.4亿元。
刘永好放言，将在一两年内投入25亿－30亿元到房地产中去，加上原来锦官新城一个项目就投资16亿，刘永好在整个房地产行业的投资总额将超过50亿元。如果按照《福布斯》对刘永好83亿总资产的估价计算，新希望这一投资力度令人惊讶。
然而，在锦官新城一举红遍成都后，刘并未迅速扩大战果在房地产业迅猛扩张。在2002年新一轮的圈地运动中，万科、合生创展等都走在了前面。而新希望的表现更重实际。刘永好任由许多起步比自己晚、基础比自己薄的房地产商"长江后浪推前浪"。
刘永好在房地产投资方面见好就收，踟蹰不前是有原由的。
成都锦官新城建设之初，刘的锦官新城土地，是由原成都市民用建筑统一建设办公室(统建办)利用其作为政府机构背景拿到的，统建办不肯买断，坚持采取必须与新希望共同开发，以土地出资，一起分享利润的办法。刘此后曾与一政府机构下属的国有房地产企业签约收购土地，结果签约付款后才发现，不管在建委还是国土局，压根儿就没有那块土地，甚至没有合同上那块所谓土地规划图上标注的地名，但其他手续却又齐全完备，这让刘永好的2000万收购款颗粒无收。
从此认识到房地产业的政策限制和行业弱点，甚至曾断言房地产业的火热和暴利只是经济转型期的机会，不会长久，所以新希望是否敢将未来全部压在房地产业，刘在有利可图必须图的大原则下，持保留态度。
也许，房地产对于刘永好只是一个过渡产业，刘永好之于房地产也不过一介过客。
金融投资命系民生银行
新希望的金融投资虽然项目不少，但总起来说，民生银行是其命门所系。
2001年至2004年是民生银行的高速成长时期，期间该银行的资产规模，贷款规模平均增速分别达到48.97%和52.36%，净利润平均增长46.83%，高出行业平均水平，也为上市银行中增长最快水平。
2003年，新希望通过参股民生银行获得投资收益为1.03亿元，占当年公司净利润的83%。2004年，新希望通过投资民生银行又获得了1.067亿元的投资收益，占净利润1.397亿元的76.38%。可见，若没有该笔长期投资，公司的利润大滑坡是不可避免的，这也暗示了该公司的主业滑坡是事实存在的。
由于新希望投资民生银行一直都按权益法核算，所获收益对公司净利润贡献巨大，一直是市场议论的焦点。
有市场人士对该笔长期投资用权益法核算持有异议。按照会计核算制度，长期投资占被投资方股权的20%以上或虽不占20%以上但拥有实际控制权可用权益法核算，否则用成本法核算。
新希望虽为民生银行的第一大股东，但目前股权比例只占6.985%，与第二、三名股东相差无几，拥有实际控制权是谈不上的。在2000年报中，新希望也把民生银行列为不存在控制关系的关联方。假若用成本法核算，新希望的利润将会大大缩水。即使用权益法核算，民生银行对新希望利润的贡献也只是体现在账面上。
事实上，民生银行近年来一直在结合利润分配实施股本扩张战略，极少现金分红。新希望2004年财报显示，这么多年来，累计分得的现金红利仅为8473.32万元，不及2004年一年在账面上体现的投资收益。由于公司采用权益法计算投资收益，该收益又长期超过公司主营所创造的利润，从而引发投资者对其真实价值判断的分歧。
但也有观点认为权益法核算民生银行股权投资收益是合理的。因为这部分股权能参照民生银行净资产非常容易的作价转让掉，这是成本法所无法顾及到的重大收益。如东方集团(600811)2003年向IFC转让民生银行1.08%的股份，获取转让款19114万元，收益预计可以达到5500万元。
这就是说，新希望对民生银行的投资回报，只有当这部分股权进行出让时才会最终表现出来。而对一直将民生银行股权视作金融投资王牌的刘永好来说，一旦要做出出让民生银行股权的决定，恐怕是已经到了公司资金链将要断裂的危急关头了。
因此不管怎么说，民生银行投资收益既构成了新希望金融投资的最大利润源，同时也是公司最大的风险源。
希望何在？
应该说，新希望在经营上还算是比较稳健的。刘永好一直保持着其上市前的风格，尽量少借款。该公司历年来的资产负债率保持在25%左右。
然而，当企业发展到一定规模、档次时，往往由产品投资者变成了产业投资者、战略投资者，而战略投资者又必须以庞大的金融资本作为后盾，才能实现其产业投资、战略投资。也就是说大集团投资小打小闹已没有意义，大规模投资就需要庞大的资金，庞大的资金就需要金融资本的支持。
近年来，新希望发起金融购并风潮也许是在向通用电气、通用汽车等国外大企业的成功经验学习，以产业资本进入金融资本，以金融资本为产业资本服务。
通用电气的产融结合从上世纪30年代的资金部诞生到通用电气金融服务公司再到通用电气金融财务集团，其业务范围越来越广，几乎涉足所有的银行与非银行业务，已成为在资本市场上纵横捭阖、无处不在的超级产融资本大鳄。
另有数据表明，全球贸易总额的97.5%是金融资本交易，产品贸易仅占世界贸易总额的2.5%。刘永好曾表示，"做产品经营是一分一分地赚，做品牌经营是一毛一毛地赚，做资本运营是一块一块地赚。"
而新希望之所以采取参股的方式涉足金融业，恐怕主要是由于我国财务公司设立门槛很高。同时，财务公司经营范围较窄，不能完全满足企业金融方面的需要。于是，新希望采取在产业外部投资并购银行、保险、信托的办法，以达到参股甚至控股的目的，甚至不排除企图将整个产业集团变成金融控股公司。
但是，与2004年轰然倒下的德隆、鸿仪等民企资本派系相伴，"短融长投"、"产融矛盾"等词语几乎成为民企涉足金融的紧箍咒。
好在刘永好自有主张，对市场的种种议论不以为然。他表示：“我觉得曾经垄断的金融行业逐步放开的过程中，有许多特殊机会，谁抓住就会有较大发展。”
事实也是如此，在2004年宏观调控进行得如火如荼时，民企进入金融领域的热情并未随德隆崩塌、托普遁形、鸿仪分崩离析、东方收缩战线而减退。
统计显示，2004年已有9家民企逆市进军金融业，包括被金融界人士称为中国第一家货真价实的民营银行浙商银行亮相，海航集团财务公司成立，鲁冠球的万向集团参股浙江工商信托并间接控股天和证券，新奥集团参股重组河北金融租赁公司，横店集团控股西藏证券，雅戈尔参股宁波市商业银行等。
资本经营是企业做大做强的必由之路，但必须以产品经营为基础，否则是沙漠上的大厦，一阵狂风就能吹倒，而且建得越高，倒的可能性就越大。除非有特殊的运气，单纯搞资本经营很难成功。相反，做好了产品和品牌经营，资本经营就能给企业带来倍增效应。
事实上，刘永好从1000元人民币开始，用20年时间发展到现在，在很大程度上依靠了资本经营带来的倍增效应。
当然，新希望能否成为资本运作的顶尖高手，我们还有待观察。在金融业投资获得巨大成功的背景下，公司加快了资本运作的步伐，但把打造大农业产业链作为目标，其前景虽然诱人，最终结果却值得怀疑。
也许新希望在多元化投资过程中，能有效控制风险，并且取得合理的收益，但没有了主营优势，我们难以期盼公司全面获得超额回报，指望所有投资都像民生银行般快速升值也是不现实的。

欢迎光临 CFA论坛 (http://forum.theanalystspace.com/)