我们认为6月份宏观面呈现出“滞胀”特征,经济和物价对整个债券市场的影响方向是相反的,那么政策面是影响债券市场的核心因素。目前而言,考虑到经济下滑,后期紧缩政策难以更加严厉;而考虑到物价高企,紧缩政策也一时难以立刻放松。那么更大的可能是政策将维持紧缩的方向,但紧缩力度可能有所放缓。在这个背景下,信用债特别是中长期信用债尽管绝对收益率下降的空间不大,但持有期价值仍高。因此我们依然看好6月份的信用债券市场。

交易所市场:从供给上看,6月份交易所公司债供给压力将小于5月份,但资质也较5月份下降。不过这有利于改变以保险机构为主申购的局面,基金积极参与反而增加了公司债上市后的流动性。从基本面看,交易所回购融资方便(目前交易所每天回购成交量达到700亿),回购利率较银行间更低,更稳定;交易所估值优势等因素没有改变之前,交易所仍有相对的优势。不过考虑到年初以来的持续上涨,目前要获得超额收益比较困难,但持有期的价值仍高。从潜在风险看,供给压力目前还不是交易所市场面临的主要风险,未来新股申购收益可能影响更大。近期新股上市的收益率已经开始回升,从中期看,新股收益将对基金收益产生正的贡献度。不过,目前打新的收益回升幅度还不大,所以还不会形成对信用债需求的分流。但如果股票市场继续反弹,可能对信用债形成压力,这一点需要密切关注。

从推荐顺序上看,我们优先建议机构参与一级市场申购,其次推荐二级市场的分离债和企业债,我们依然对房地产公司债表示谨慎。

银行间市场,从基本面看:第一,6月上旬资金面将有所好转,这一因素对银行信用债特别是短融的正面影响将更加明显。第二,6月经济继续下滑、物价高企,滞胀特征延续。滞胀环境下,信用债的持有期收益仍是最优选择。

第三,在银行间信用债供给压力相对增长不多的情况下,六月份银行贷存比约束促使银行资金对信用债需求会有一定幅度的增强。不过,由于年中面临一系列监管指标考核问题,6月末的资本充足率指标会影响银行下一季信贷投放的额度,为节省资本,银行在6月末对信用债的需求可能有短暂的减弱。

综合而言,我们估计短融收益率将有明显的下行;中票收益率小幅下行;银行间企业债相比中票流动性、活跃度还不足,加上六七月份的城投可能发行放量,下行幅度可能不明显。因此,短端将出现一定的交易机会;长端交易价值不大,但持有价值比较高。从相对价值看,随着6月份市场资金面好转,需求的恢复,短融的交易价值高于中票;高评级的品种交易价值高于低评级品种。