CFA论坛 - Powered by Discuz! Board

标题: 投资博客：综合考虑利润与估值的系统性投资体系 [打印本页]

作者: 土豆泥 时间: 2012-9-12 09:47 标题: 投资博客：综合考虑利润与估值的系统性投资体系

对于股市投资，即使不存在“绝对真理”，也存在若干“相对真理”，比如价值投资。但若沉迷于某个相对真理，将其误认为是绝对真理，而对未来的不确定性放松警惕，则难免尝到苦果。
　　
笔者进行企业研究多年之后，逐渐意识到：一个投资者的长期成功，绝不是单靠找到成长股来实现的，而是要拥有一套完整的投资体系。
　　
投资者不能把未来寄托在“自己比别人正确”上，在投资生涯中，可以肯定人人都会犯错误，关键在于，如何不被这些错误毁掉。建立在对未来不确定性的敬畏基础上的完整投资体系，虽然不保证不犯错误，但在错误发生后，它能帮助投资者从心理上到行为上更快地警觉、正视、承认错误，最终落实到改正错误的操作上。
　　
投资之道：把握均值回归
　　
笔者所归纳的投资规律性总结有三条：
　　
1.信息在流动中逐渐失去其“客观性”，产生理解上的谬误，而人的决策全部依赖于信息，所以大众认知与现实必然出现偏差。
　　
2.市场在自我强化中形成反馈环。认知改变现实，被认知改变（从而更符合认知）的现实又反过来强化认知。若存在偏差的认知所影响的趋势得不到及时修正，必然走向极端。
　　
3.《道德经》曰：“天之道，损有余而补不足。人之道则不然，损不足以奉有余。”不过，虽然在短期内人之道悖于天之道，但物极必反、均值回归，才是根本的规律。所以，股市中趋势有时看来不可抗拒，“这次不一样”，但都不可能无限放大。
　　
如何既承认和接纳当前趋势（人之道）所构成的现实，不轻言反转和逆势操作；又对均值回归（天之道）抱有信心，不被当前趋势所裹挟而失去理性。其关键，仍在对未来不确定性抱有敬畏，即绝不自信掌握绝对真理而不会犯错误，这样就可随时观察现实、调整认知、修正策略、落实操作。
　　
了解了均值回归的必然性，接下来要回答的问题就是何为“均值”？
　　
如果从价值投资出发，承认股票代表着企业的一定权益比例，那么均值就是合理的经营性回报。换句话说，以当前的市值收购整个企业，是不是合算。对合理回报的衡量方法，每个人在理解上有差异，其中现金流折现是一个比较流行的方法，而根据实际情况的适当调整（例如风险折价、成长溢价），其运用更具复杂性，因此与投资者个人经验有很大关系。
　　
合理经营性回报之所以可以作为均值回归的标准，其根本逻辑之一，是当股票定价过度低于该标准时，实体经济中的产业资本，发现购买股票的回报率，高于扩大再生产的回报率，他们必然会转向购买股票。这不但构成了金融资本以外的超额股票需求，其中有影响力的买家更带来关于股票“合理价值”的暗示，对股价起到四两拨千斤的作用。
　　
立足于合理经营性回报的策略看似保守，却更有机会获得超额的投资性回报。因为股市在人群贪婪与恐惧的推动下，往往大起大落。一家公司二级市场10倍PE时，按照获取合理经营性回报的策略买入，则将来很有可能以20倍PE卖出。而这在实业经营中是不可能的。
　　
这一策略所面临的风险，一是公司经营出现大的波动，二是股市波动造成估值下跌，前者实业经营中也会碰到，而后者则是实业经营中没有的。这同样涉及对未来不确定性的认识：尽管价值投资者掌握了相对真理，仍要对不确定性抱有敬畏，其体现，就是格外强调“安全边际”的作用。
　　
越是稳健的投资者，选择的安全边际越高，可以安然渡过股市波动的惊涛骇浪，而不必承受太大的心理考验；相对进取的价值投资者，选取的安全边际低一些，虽然往往也能渡过危机，取得高的投资收益，但心理所受煎熬与所获收益两者相抵的得失结果，难言“至善”。况且从长期而言，选择高安全边际者的收益率未必低于后者。
　　
资本市场诱人之处也正是它残酷之处。股市表面上放大的是收益和风险，实质上是放大参与者的贪婪与恐惧。在运用价值投资方法时，作出了在当时看来是正确的决定之后，似乎需要、也值得承受对心理的考验来坚持，但不要忘了，所谓“战胜人性的弱点”，首先是指在作出决定时，就考虑到未来最坏的可能，因而具备足够的缓冲余地可以改正错误、调整操作；而不是比较轻率地作出决定，把自己投入到风险中去，让自己经受心理上的考验。若为后者，即使最后的结果并不坏，但其过程中的怀疑与焦虑，都将损害投资上的自信。以巴菲特为例，就是因为他以“一生只有20次机会”的谨慎态度对待投资，因此“无忧无惧”，一直保持着健康、自信的成功者心态，其结果当然也有目共睹。
　　
投资之术：戴维斯双击
　　
有一个流行观念贻害甚广，即“风险与收益成正比”。若果真如此，那只不过是一场公平的赌博罢了，何来投资？投资，就是要寻找风险和收益严重不对称的机会。而之所以有此错误观念，与投资者主观感觉与客观事实之间的偏差有关。例如，在资产泡沫运行的末期，股价已经远远偏离基本面，客观事实所揭示的风险巨大；但市场上人人赚钱，贪婪之风盛行，主观来看充满了机会，于是有“风险与收益成正比”之感。而在熊市末期正相反，与基本面相比股价已经低估到一定程度，客观上具备了获取超额收益的条件，但过去一段时间人人赔钱，心存恐惧，主观感受是风险巨大。
　　
所以，要在投资而不是赌博，关键在于让自己的主观感受与上市公司基本面同步，而不要与多数参与者形成的市场气氛同步。此即所谓“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。
　　
最直观来看，股价等于每股收益乘以市盈率，所以股价变化可以简化为公司经营与估值两者升降的不同组合下的结果。
　　
假设以10倍PE买入股票，五年后它的利润增长一倍（年复合15％），同时PE提高一倍，便获得了3倍的投资收益。而能以10倍PE买入年复合增长15％股票的原因，多半是市场定价失误：一方面是市场整体低迷，拖累了该股；另一方面是市场对该股的基本面认识出现了偏差，低估了该股的成长性。
　　
此时买入该股所获收益来源于三个方面：一是每股收益上升；二是估值随市场整体回升而上升；三是业绩表现的超预期令市场给予该股更高的估值。利润增长与估值提高形成正反馈，这就是戴维斯双击。若反之，熊市过程中，利润下滑与估值下降形成正反馈，则是双杀。
　　
表格列出组合的9种结果，上一段则说明了左上（暴利）和右下（巨亏）两种极端的形成机制。
　　
对利润趋势的判断体现了“选股能力”，而对估值趋势的判断体现了“选时能力”。前者主要依靠专业能力，即对产业、企业以及财务信息的认知能力；后者所涉及的信息和所要求具备的能力则宽泛得多，比如对人性的了解也包含在内。但估值波动的风险，仍可以通过纪律来规避。即在市场平均估值高于一定程度时总体减仓，反之加仓。
　　
只要买入的PE足够低，投资者在拥有双击可能性的同时，却没有遭遇双杀的危险。综合考虑基本面和估值，得到的必然投资逻辑，是寻求建立一套“低估+成长”的投资模式。具有一定专业能力的投资者，不必过分拘泥于某一量化的估值标准。企业的稳定性、成长性以及成长的确定性等正面因素，都可适当给予溢价。但不能因为任何原因突破安全边际的原则。有无安全边际考虑是决定行为属于投资还是赌博的原则问题，对安全边际的判断是投资者的个人能力问题。
　　
在充分重视估值变化并把握其相对规律的前提下，选股的重要性与危险性被降低，只要不选到业绩衰退的公司，投资收益就有保障。借鉴历史经验不能完全消除未来的不确定性，但可以降低不确定性的伤害。笔者倾向于投资于传统行业，以及这些行业中已经被证明了的好公司。通常，这将保证业绩的稳定性。
　　
也就是说，最高的投资收益来自于对利润趋势和对估值趋势均有上佳把握。若不可得，却要取得一定的投资收益，那么提高单方面的把握能力，对另一方面能力的要求就可以低一点。
　　
鉴于普通投资者（包括相当比例的专业投资者）并不具备卓越的选股能力，所以，对他们来说“低估值”的意义远大于“高成长”。
　　
强调安全边际是为了应对未来的不确定性，建立和严格执行仓位管理同样是为了应对不确定性。
　　
在极端情况下，即使处于股价被低估的阶段，现金占总资产比例不得低于20％；处于股价高估的阶段，股票占总资产比例不得低于20％。股价低估阶段，若因股价上涨而导致现金比例低于下限，不必减仓；股价高估阶段，若因股价下跌而导致股票比例低于下限，不必加仓。
　　
仓位管理包含着情绪管理。20％的现金/股票比例，不仅为了应对极端的市场波动，更重要的是，降低自己情绪的波动，以避免在焦虑和浮躁中做出愚蠢的决策。
作者：拾得

欢迎光临 CFA论坛 (http://forum.theanalystspace.com/)