主要观点

●受宏观经济和政策影响,2003年中国期货市场迅速发展,推动了期货市场创新活动

●期货标的品种的多样化与制度环境的优化交替推进,是2003年期货市场创新的主要基穿?2003年,优质强筋小麦成为了五年来第一个批准上市的新品种,棉花、玉米、燃料油等品种正在上市准备中。新品种的出现需要期货市场拥有更加宽泛的投资人基础,降低市场系统风险随之成为必要的前提

●在降低市场系统风险方面,2003年期货市场创新性地修改了保证金制度、涨跌幅限制制度、强制平仓制度,以及交割制度等风险控制制度,这些制度对投资人基础拓宽发挥了十分重要的作用

●在制度创新和品种多样化的推动下,期货公司业务模式不断创新,居间人制度、期货工作室相继出现,交易产品不断得到升级优化,期货私募基金、期证合作等产品在市场上获得极大的活力

●套利交易是期货产品创新深化的一个主要表现。套利交易具有风险些?收益稳定的优点,在期货市场中可以满足不同投资人偏好,并具有相当高的可行性,2003年,在期货市场发展较快

●2004年期货市场创新的最大亮点将体现套利产品的个性化设计上,这是因为:1)品种多样化进一步强化以后,不同品种标的具有的不同特征,将诱导投资人和经纪商开发个性化交易产品,提高服务的技术含量；2)投资者结构在2004年会发生质的变化,机构投资人的理性需要交易产品的个性化；3)经纪商的竞争会迫使个性化服务的出现

2003年国内期货市场是一个恢复性增长时期,全年新批设期货公司10家,截至年底全国共有期货经纪公司190家。经过清理整顿后,尤其是证监会允许证券公司参股期货业之后,期货经纪商资本金充实状况有所改善；从业人数有所增加,在协会登记的期货从业人员约6270人,加上尚未登记的人员,全国期货从业人员预计10,000人左右。市场总体情况呈现出六个鲜明的特征:

(1)期货标的新品种的引入,为市场活跃打开了空间。2003年3月28日,优质强筋小麦在郑州商品交易所成功挂牌交易,是五年以来第一个批准上市的新品种,标志着中国在稳步发展期货市场的进程中迈出了关键性的一步。

(2)成交规模创历史记录。如图1所示,全年国内期货交易累计成交金额达到10.84万亿元,较2002年增加了174.47%,刷新了1995年以来的历史最高纪录。成交量达到2.8亿手,同比增长100.76%；各交易品种全面活跃,累计涨幅和日内振幅均较大,如表1所示。

(3)市场集中度明显提高,期货代理的规模效应初步体现。2003年期货经纪商代理规模前34名的期货经纪公司,其代理金额均超过1000亿元,而2002年则仅有前3名期货经纪公司代理金额超过1000亿元。2003年,成交量、成交金额排名前100名的期货经纪商占据市场份额的9/10左右,换言之,成交量、成交金额排名后90名的期货经纪公司仅仅占据1/10左右的市场份额。行业集中度的明显提高,为经纪商提高研发能力,进而提高服务的技术含量奠定了基穿?

(4)投资者人数大幅度增长,受股票市场低迷的影响,一些中小投资人通过各种渠道,进入期货市场；一些风险承受能力较强的机构投资者,也开始关注和参与期货市场,机构投资人的比例较以往明显增加。

(5)市场风险防范能力明显提高。2003年尽管行情波动明显加剧,三家交易所都选择了较为恰当的市场化手段,有效地化解了市场运行过程中出现的各种风险,市场驾驭风险的能力明显提高。

(6)市场功能进一步发挥。更多的机构投资者和套期保值商参与到期货市场中来,强化了期货市场与相关产业的联系,有效发挥了期货市场风险规避功能和价格发现功能。

期货市场的发展与宏观经济向好和政策的支持密不可分。其中宏观经济的增长预期,基本决定了大宗商品价格的上行空间。在宏观经济方面,国内持续的经济增长使市场供求关系发生了根本的变化,经济开始走出通货紧缩,生产资料、农产品等商品价格大幅上涨,增加了生产、经营者利用期货市场套期保值、规避价格风险的需求。在政策方面,2003年10月党的十六大三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干决定》中明确指出"稳步发展期货市场",确定了期货市场的重要地位,为期货市场的发展指明了方向。

总的来看,经过几年较大力度的结构调整和规范整顿,中国期货市场已发生了积极的变化,期货市场已经走出低谷。

一、投资人基础拓宽和产品创新的制度基础

优质强筋小麦在郑州商品交易所挂牌交易只是期货市场受到政策支持的一个结果,由于国内期货市场"故事"较多,要取得期货市场的发展,必须首先提升市场诚信度,拓宽投资人基穿?吸引投资人进入期货市场的办法,一般有两种:1)优化市场的制度环境,包括优化期货经纪商的业务模式,使投资人在规范的交易环境中进行交易；2)增加和创新期货交易工具,提高对投资人的技术服务水平。2003年,中国期货市场正是在这样的主线下,进行了一系列创新。期货标的新品种的推出,风险控制制度的优化以及期货公司业务模式的改善和规范,都使得期货市场更具有吸引力,并进而拓宽了期货市场参与人基穿?

1、期货标的新品种的推出

国际期货市场的发展,一般会遵循这样的发展轨迹:传统的商品市场推动了商品期货的诞生,金融市场的发展则使得金融衍生品期货应运而生。因此,期货市场的发展需要紧密跟随经济的发展。可以说,凡是需要管理风险的市场,都潜在地存在着对风险管理工具的需求,而期货正是最规范而且最成熟的风险管理工具之一。

但是,中国经济的快速崛起与国内期货市场的发展缓慢形成了鲜明的对比。到2002年底,上市品种已由最多时的50多个减少到12个,实际交易品种只有大豆、小麦、天胶、铜、铝及豆粕等6个品种,金融期货更是一片空白。上市品种过少,不仅不能满足大多数行业规避风险的需求,难以充分发挥期货市场为国民经济服务的功能,而且容易积聚市场系统性风险,不利于期货市场稳步发展。

在经历了近五年的沉寂之后,中国期货市场终于在2003年春天迎来了第一个批准上市的新品种----优质强筋小麦。2003年1月9日,中国证监会正式批复同意郑商所推出优质强筋小麦期货,3月28日正式挂牌交易。该品种的上市,标志着期货市场的功能定位再一次受到监管部门的重视和认可。

强筋小麦的推出为开发新的期货品种提供了可行性借鉴,并积累了成功经验。2003年国内三大期货交易所纷纷加快了新品种的研发和上市准备进程,上期所、大商所和郑商所已分别向中国证监会递交了燃料油、玉米、棉花期货的上市申请。中国期货业协会会长田源表示,2004年燃料油、棉花、玉米等期货新品种有望得到批准并上市。

2、风险控制制度的优化

2003年在现货价格以及全球商品期货价格上涨的背景下,国内商品期货价格全面上涨,多数品种期货价格创出6年来的新高。在市场运行过程中,行情波动明显加剧,天胶、小麦、大豆等品种相继出现不同程度的交易或交割风险。优质强筋小麦的推出,也需要市场匹配新的制度,以避免系统风险的骤然爆发,葬送市场前景。在此背景下,上海、大连、郑州三家期货交易所都选择了较为恰当的市场化手段,有效地化解了市场运行过程中出现的各种风险。保证金制度、涨跌幅限制制度、强制平仓制度以及交割制度等风险控制制度相继出台,对提升投资人信心发挥了重要作用。表2归纳了这些制度的内容和实例。

4月初,上海天胶部分合约出现连续跌停的单边市行情。上期所有针对性地修改了连续三次达到涨跌幅限制就要强制平仓的规定,使得多头利用交易规则顺利出局的如意算盘落空,迅速化解了市场风险,天胶市场得以保持继续活跃。经历此次事件后,上期所于8月5日宣布修订九个业务实施细则,其中重点是《风险控制管理办法》,创新性地引入了大量监管理念,如"风险警示制度"规定等。

10月初,中国期货市场首次遭遇由不可抗力突发事件所带来的风险----当时,国内大豆、豆粕期货市场受国际市场影响持续暴涨,部分投资者损失惨重,保证金追加困难,大面积爆仓随时可能出现。为此,大商所决定缩小涨跌停板幅度并实施强制平仓,成功地控制风险,市场反应积极。

10月31日,针对国际、国内市场价格波动剧烈,期货市场风险明显增大,国内三家期货交易所同时提高了除铜、铝外其他所有期货品种的交易保证金,从原先的5%提高到7%。这是中国期货市场清理整顿以后,第一次适时地、全面地提高保证金水平以应对价格剧烈波动等系统风险。提高交易保证金来控制风险的机理可以用表3来理解:

风险率是期货交易中衡量投资者持仓风险程度的一个指标,等于客户权益/持仓保证金。风险率小于0,代表投资者爆仓即资金全部亏损。假定做空的投资者可选择两种不同的建仓方案,保守方案是建仓比例为初始资金的1/3,积极方案是建仓比例为初始资金的1/2。从表3可以看出如果发生连续三个涨停板,在5%的保证金水平下,保守方案中天胶风险率达到负值为-12.6%；而积极方案中所有品种风险率全部达到负值,这意味着不仅客户爆仓,而且期货公司和交易所也同样面临着巨大风险。但在保证金比率提高到7%的情况下,即使是在积极方案中,也仅有天胶风险率达到负值为-21.6%。因此,交易保证金的提高可以极大地化解潜在的风险。

从上面的分析可以看出,保证金制度具有与股票等其他交易方式所不同的特点。这既体现了期货交易的杠杆效应,也是交易所控制期货交易风险的一种重要手段。在这种市场价格出现异常波动的情况下,国际期货市场如美国CBOT、英国LME等交易所也经常采用提高交易保证金的方法来抑制过度投机,从而有效防范风险。

在中国的期货历史上,大行情常常伴随着一些极为严重的违规事件。尽管2003年行情同样是波澜壮阔,但是由于几年来的规范发展以及风险控制制度的不断创新,全年期货市场在大风浪中得以平稳的运行。

3、期货公司业务模式的改善

2003年期货经纪公司在监管政策、市场竞争格局、客户需求变化等诸多因素的综合压力下,对业务模式进行了不断的改善和优化,在期货居间人制度、期货私募基金和期货工作室等方面取得了重大的发展。

一是期货居间人的制度创新。2003年5月6日,最高人民法院颁布了《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》,并于7月1日起正式实施。该司法解释与1995年出台的《关于审理期货纠纷案件座谈会纪要》相比,有诸多重大突破与创新。最为瞩目的是确立了期货居间人的主体资格和法律责任,使期货居间人的制度创新在司法解释层面上有了依据。11月15日,首届"中国期货居间人论坛"在北京召开,标志着期货居间人制度正式启动。

所谓居间人是指向委托人提供订立合同的机会或提供订立合同的媒介服务的人。从期货市场的角度讲,居间就是指经纪人以自己的名义为交易双方提供交易机会,促成他人之间的这种交易,自身并不直接进行交易,纯粹起一种牵线搭桥的作用。通常所说的期货居间人指介绍经纪人或者理财操盘团队。期货居间人制度的引入,其重要意义在于,它有效地缓解了期货市场上期货公司与投资者之间信息不对称的矛盾。

二是期货私募基金和期货工作室。由于期货公司业务单一,同质化服务使得竞争更加激烈,部分期货公司为了提高自身竞争力,同时也为日后申请综合类期货公司做准备,大量成立期货私募基金和期货工作室,这同时成为中小投资人进入期货市场的有效通道。

目前,期货基金的形式主要有期货私募基金和期货工作室,在期货市场中广泛从事着套利、战略投资和投机等活动。由于客户的需求不同,这些期货基金在止损控制、收益分配等具体运作方式上也各不相同,十分个性化。

二、金融服务一体化的期货产品创新

2003年期货市场在金融服务一体化的产品创新上迈出了一大步,出现了"期证通"、"银期通"等新的产品。这既是期货、证券、银行整合资源、实现客户共享的结果,同时也为期货投资者提供了更加全面的金融服务。

1、期证合作和"期证通"

2003年由于股市行情的持续低迷,国内券商需要开拓自身新的业务；而期货经纪公司也急需开拓新的客户资源。于是券商、期货公司开辟了"期证合作"这一创新的金融模式,使得券商和期货公司之间的资源,如交易通道、营业部网点、人才资源等,得到了充分的共享。

如表4所示,"期证合作"模式多种多样。2003年1月14日,中国证监会发布了《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》,取消了非银行金融机构和外商投资企业参股期货经纪公司的限制,为最高层次的期证合作模式扫清了法律障碍,出现了券商控股的期货公司,如泰阳证券控股泰阳期货；以及期货公司控股的证券公司,如中期公司控股恒远证券。

"期证通"是券商和期货公司在期证合作中推出的一体化服务产品,包含两个层次的含义。从"硬件"来讲,客户同时在券商和期货公司开立两个账户之后,可以非常便利地在两个账户之间进行资金调拨,如通过电话委托等。从"软件"来讲,"期证通"业务的精髓在于把股市和期市两个市场的机会整合到一块,从整个资本市场投资的角度,为投资者提供一套由低风险到高风险的投资组合方案。2003年先后有深圳中期期货和恒远证券、金鹏期货和西南证券合作推出"期证通"业务。

"期证通"是期货产品在金融服务一体化上的一大进步。对于券商和期货公司,期证通业务的开通,有利于提高公司的竞争力,把竞争的焦点从手续费转移到了服务上去。而对于投资者,"期证通"则意味着节约成本,提高资金利用率,同时也意味着投资者可选择的投资组合更为丰富。

2、"银期转账"业务和"银期通"

2003年除了期证合作外,各家商业银行也纷纷加大了银期合作的力度,推出了"银期转账"业务和"银期通"。"银期转账"和"银期通"实现了资金在期货经纪公司的期货账户和银行账户之间的迅速转移,可以避免资金在转账过程中的拖延,实现资金的最大利用效率。"银期通"也是期货产品在金融服务一体化上的一大创新。

三、最有生命力的交易产品创新----套利交易

套利交易是期货市场中最有生命力的交易策略创新,是期货产品创新深化的一个主要表现。套利交易具有风险些?收益稳定的优点,在期货市场中可以满足不同投资人偏好,并具有相当高的可行性,2003年发展较快。

从操作方式上,套利交易一般可分为三类:跨期套利、跨商品套利和跨市套利。

(1) 跨期套利

跨期套利是买卖同一种商品不同交割月份的期货合约,利用不同交割月份合约的价差变动来获利的套利模式。最具代表性的是大连商品交易所大豆的跨期套利。

(2)跨商品套利

跨商品套利是指利用两种不同的、但相互关联的商品的期货合约价格之间的差异进行套利,即买入某种商品某一交割月份的期货合约,同时卖出另一关联商品某一交割月份的期货合约,以期在有利时机同时将这两种合约对冲平仓。跨商品套利可分为两种情况:一是相关商品间的套利；二是原料与成品间的套利。最具代表性的跨商品套利,是上海期货交易所的铜和铝之间的套利,以及郑州商品交易所的硬冬麦与强筋小麦之间的套利,大连商品交易所的大豆与豆粕之间的套利则属于原料与成品间的套利。

(3)跨市套利

跨市套利是在某一期货市场买入(卖出)某一月份商品期货合约的同时在另一市场卖出(买入)同种合约以期在有利时机对冲获利了结的方式。国内运作最成熟的跨市套利是上海铜与伦敦铜的套利,其次是大连大豆与CBOT大豆之间的套利。

有许多重要原因使得投资人欢迎套利模式,其中最重要的一条,是2003年进入期货市场的投资人,多数有比较丰富的资本市场投资经验,风险和收益偏好相对显明和固定,利用套利,人们可以把期货交易的风险-收益结构锁定在一个合理水平。

四、2004年期货市场产品创新的前景展望

有三个因素可能较强烈地影响期货市场产品创新:其一是关于国内经济增长的预期,追求稳定增长的政策基调,对一些基础产品的价格波动风险管理提出了更高要求,同时,通过期货市场把金融市场和实体经济结合起来的要求,也会促使期货市场稳定发展。其次,中国期货市场的国际地位不断提高,在铜、铝、大豆等主要期货品种上,中国期货价格对国际期货市场价格的影响不断增大。最后,资本市场结构调整使得期货市场对投资人的吸引会大大增强。

我们认为2004年的期货市场产品创新会在下面几个方向上展开:

第一, 随着期货市场法规体系的进一步完善,投资人群体还将进一步扩大,为了满足投资人多样化的风险收益需求,个性化的期货交易产品会逐步增加。由于进入市场的资金和投资者数量将进一步增长,期货交易规模将平稳扩大,期货公司业务模式也将不断创新。充足的社会资金、旺盛的投资和套期保值需求,以及期货新品种的推出将会吸引新的资金进入期货市场,增强期市资金的流动性,扩充交易规模的工具受到普遍重视。

第二, 新的期货标的品种有望推出,各交易所目前已经完成论证的玉米、棉花、混麦、豆油、燃料油、食糖等期货标的品种,可能在较短时间内上市。新的标的品种上市后,其风险特征和以前的老品种相比,会有很大不同,配合这些新的标的品种的期货交易工具,也应该有所区别。这应该是产品创新的第二个直接诱发原因。

第三, 上述两个创新动力导致的产品创新,一般是非标准化产品,这些期货交易产品的最大特征是他们与期货经纪商业务模式难以分辨,相互渗透和影响。随着期货经纪商市场集中度的进一步提高,研发力量在期货经纪商核心竞争力中的地位会明显提高,并进而带动这些非标准化产品格式化,成为经纪商展开竞争的武器。

套利作为一种风险些?收益稳定的交易方式,会受到投资人更加显著的偏好。套利的思路会进一步与期证合作、期银合作的思路结合,强化套利交易手段的融资功能,并推动期市套利进一步向纵深方向发展。