【内容摘要】  事项：
2008年 6月26-27日，国信证券经济研究所在昆明举办了“国信证券2008年中期投资策略报告会”，在27日的公司投资者见面会上，三全食品董秘郑晓东先生与机构投资者进行了深入的交流。

评论：
?       市场占有率不断提升
目前的速冻食品行业前四大企业和市场占有率依次为三全（24%）、思念（19%）、龙凤（10%）和湾仔。其中三全和思念凭借规模和资金优势，市场占有率在不断提升，而后两者的占有率则基本持平。市场份额向前两大巨头集中的趋势显著，未来速冻食品行业可能会形成两大巨头垄断市场的格局。龙凤产品集中于水饺和馄饨，而湾仔产品则集中于高端，都未能形成完整的产品系列，市场主要集中于一线城市。过去上述公司也曾力图突破固有市场，向二三线城市渗透，但由于产品定位和营销网络的限制，后来都逐渐淡出。公司期望未来的市场占有率将会达到40%。如果未来5年整个市场规模可以达到200-300个亿，公司的收入规模将达到100亿左右，是目前的10倍。

?       产能释放推动09-10年收入高速增长全国布局将会展开
08年一季度公司销售收入增长41.5%，而主要竞争对手思念的收入则同比减少了5.8%。两者的收入差距从07年上半年的一倍左右，缩小到仅相差40%左右。公司表示自身的发展是健康、符合行业发展情况和可持续的，而我们估计思念的意外衰退可能是在消化过去的某些历史问题。

08年端午节，公司粽子产品出现较快的增长，出现严重的断货。我们估计07年粽子实际销量已经达到或者超过1.4万吨，产能基本满负荷，今年能够释放的产能有限。预计09年产能释放后，粽子产品的销售将会出现大幅的释放。今年下半年落成的郑州基地预计新增粽子产能1.2万吨/年，比07年底的 1.4万吨的自有粽子产能增长86%。考虑到价格水平和产品档次的双重提升，我们预计09年粽子产品收入将会比07年增长100%以上。

公司07年底实现总销量15.3万吨。根据历史平均销量增速并考虑到营销网络建设和产能投放带来的促进作用，我们预计08-10年均销量增长在25%-30%，即2010年实现总销量29.9-33.6万吨。而公司预计2010年全部产能投放后自有产能不过28.66万吨，即使考虑到目前5万吨左右的外协和租赁产能，也不过基本满足需求。因此我们判断公司的产能投放会带来产能瓶颈的释放并直接促进销量的增长。

09年按照公司规划是产能释放最大的一年，当年可释放新产能8万吨左右，从而预计将带来一次性的大幅增长。如果公司未来强化华东市场的举措能够获得成功，销量增长可能会进一步超出我们的预期。公司预计企业未来的销量将不低于/超过行业平均增速。我们估计不迟于09年年底，公司将开始继续规划新产能的建设。未来的新产能将会有较大可能沿着全国主要市场进行布局。

?       营销模式占据优势，价格传导能力强
速冻食品的主要销售渠道是商超。由于商超的收费较高，结算繁琐，进入门槛高，对小品牌形成一定壁垒。在96-97年之前公司的销售主要通过经销商，后来主要是通过股东控制下的分子销售公司来进行，上市之前将这些销售公司都收归了上市公司旗下。多数的一线市场都由直营的分子公司进行覆盖，而二三线市场则由经销商进行覆盖。但是对那些大型的商超系统则采取全国联合采购的模式，用总部对总部谈判的模式确定。公司认为自己的销售模式，执行力强，可以在1-2周之内在全国范围铺开一个新产品，由于有自己的配送和销售能力，对经销商的议价能力比较强，此外在全国的价格体系也比较统一。

公司认为作为一个大众消费品企业，未来的净利率即使会有所提升，也难以达到10%。07年原材料涨价因素的影响达到收入的25%，但公司通过提价将影响控制在了一个百分点左右。公司的价格顺导能力比较强。

此外，公司在销售上的扩张将会采取少进新店，更多是提升既有市场的占有率。同时公司改变过去产品在商超中的集中陈列方式，采取分散陈列，增加视觉接触面，提高单个柜面的销售效率。

?       铺货力度有增强趋势，产品档次和思念拉开差距
我们近期对部分城市的商超终端进行了走访，在河南漯河、安徽亳州、江苏泗洪、吉林通化、河北承德等地的超市终端抽样调查发现，三全在铺货面积上占有显著的优势，个别超市甚至有被三全一家买断的现象，而且也有超市人员反映三全近期的铺货力度有显著的增强。但是我们在南京、深圳及周边地区的一些小范围调查发现，思念在这些区域的铺货面积要明显强于三全，甚至有个别超市完全空白的现象。总的来说，我们认为三全载华南、华东等经济发达地区市场铺货面仍然有待提高，但是在二三线地区则有显著的优势。

本次会议期间，我们对昆明的一家沃尔玛超市进行了实地调研。我们注意到三全、思念和龙凤各占30%的铺面，其他还有少量当地品牌。但是三全高端的状元系列占其全部铺货的近一半，而思念最高端的手打天下占比不过1/6-1/7，加上次高端的金牌系列占比也少于三全的状元系列。从价格上看，思念980克装的手打天下汤圆标价20元左右，而三全200克装的状元汤圆，价格则在5-6元，定价显著偏高。三全状元饺子系列定价介于思念的手打天下和金牌系列之间，但更接近手打系列，但是占比和两者加起来都要多。

?       非传统的家族企业 管理层激励值得期待
虽然公司的主要股东都是由家族成员构成，但这是所有私营企业必然的现象。我们认为更有实际意义的是管理层的专业化。我们可喜的看到，除了两位陈总之外，公司其他主要高管都不是家族的成员，管理团队保持了较高的职业化程度。因此，我们认为三全并不是真正意义上的家族企业，公司治理上的风险较小。此外，公司也在考虑给予高管适当的股权激励。如果能够实行，将会进一步挖掘公司经营上的潜力，有利于提升公司的盈利能力。

?       风险提示
由于在实际终端销售和对帐日之间存在一定的时滞，公司08年端午节期间的粽子销售收入可能会有较多的部分确认在三季度，导致二季度的盈利情况相对较弱；

由于07年一季度产品的价格水平较低，我们估计一季度41%的增速中，有20个百分点左右的增长来自于提价。下半年由于价格基数显著提高，提价所能贡献的收入增长将会有显著的减缓，更多的会依靠新产能释放所带来的销量的增长；

国内外粮食价格存在一倍以上的差距，国内粮食价格上涨是大趋势。如果粮食价格出现预料之外的大幅上涨，可能会对公司短期业绩带来一定的波动。

?       维持对公司的“推荐”评级
我们预计公司08-10年的EPS为1.02、1.61和2.24元，对应PE分别为41倍、26倍和19倍。公司08-10年的净利润复合增长率达到40%，营业利润的复合增长率更是接近80%。考虑到公司在行业内的龙头地位和公司业绩正处于快速增长期，我们维持未来5个月的目标价40-48元，相当于09年25-30倍市盈率。因此，我们继续维持公司“推荐”的投资评级。

相关研究报告下载：

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