投资观点
我们认为，不容乐观的房地产市场前景、吃紧的财务状况（2008 年预期净负债率94%）以及利润率的不断下滑将继续对公司未来几年的盈利增长造成压力。然而，鉴于该股当前股价较2009 年底预期净资产价值人民币11.80 元存在55%的折让，对应的2009 年预期市盈率为5.9 倍（行业的平均折让幅度为54%，平均市盈率为7.8 倍），我们认为这些负面因素已经基本反映在股价中。我们对该股的首次评级为中性，基于净资产值的12 个月目标价格为人民币5.90 元，隐含12%的潜在上行空间。
核心增长动力
公司的核心增长动力主要来自于结算规模的扩大。我们预计，2008-10 年公司的结算面积分别为140 万、150 万和170 万平方米，收入和盈利的年均复合增长率分别达到24%和21%。由于销售价格疲软，土地和建设成本上升，我们预计公司的毛利率将从2008 年预期的31%下滑至2009/2010 年的29%/28%。
影响投资观点的风险
主要上行风险包括政府提前出台超出预期的放松政策，而使得房地产市场的复苏好于预期。主要下行风险包括宏观经济硬着陆、房地产市场的表现弱于预期、公司自身的财务违约风险。
估值
我们的12 个月目标价格人民币5.90 元是基于较2009 年底预期净资产价值折让50%的设定，该幅度位于我们研究范围内30%-60%折让区间设定的高端，以主要反映其较弱的财务状况。
行业背景
我们维持对中国房地产行业的谨慎评级。

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