【研究动态】
申银万国晨会纪要机构版20080926
李洁
近期重点推荐报告
 
中兴通讯深度研究--基于全球视角的再度审视
n 基于对各业务更为谨慎保守的假设，我们预测公司2008~2010年EPS分别为1.30元、1.85元和2.13元，虽然有所下调，但三年复合增长率仍然保持31.7%，维持"增持"评级。
n 08年20倍PE的估值已在历史平均线以下，0.5倍的PEG也几乎是历史的最低点。即便与爱立信、诺基亚等国际厂商比较，公司尽管08年估值较高，但09年、10年也迅速回落到与国际企业基本一致的水平。用剩余收益模型进行绝对估值，得到公司价值底线也在28元左右，因此，安全边际已经显现，建议积极"增持"。
n "中标份额低于市场预期"的风险已在股价的下跌中逐渐释放。实际上，苛刻的商务条件已使得单一的"份额"指标意义不大。重要的是，从对盈利预测影响的角度看，此次招标为公司带来的实际利润贡献预计基本符合我们的当初预期。
n 公司投资价值的判断必须基于全球视角，而非仅局限于国内。全球电信业正历经着两大变革，一是消费者需求的融合引发了运营商业务与网络的融合，二是继语音业务之后，成熟市场的运营商并未形成新的有力增长点，利润率的提升必须依靠对Capex和Opex的严格控制。正在这两大趋势下，公司产品线齐全、低"TCO"运营以及政府扶持的竞争优势正渐露锋芒，这才是我们看好公司的最大理由。
n 海外及国内市场大额订单的突破无疑是最好的催化剂，短期的投资者需要关注TD-SCDMA招标的进展是否超出预期。
n 风险主要来自全球经济衰退对通信业的影响。跟踪08年以来各大洲的新增移动用户数，我们发现，新增GSM用户和CDMA用户在绝大多数地区都呈逐季减少趋势。如果这一趋势加剧，可能带来运营商投资的压缩与延后，进而可能导致公司的业绩增长低于预期。尽管从长期看，东南亚、非洲等新兴市场由于移动渗透率低，大量的电信投资需求仍然存在。
 (分析师：方璐)

【Arbor研究报告】
Conference Call Presentation Package
Arbor Research
Topics Covered This Week Include:
· Summary/Conclusion - The Beginning Of The End
· The Epiphany About Fannie
· The Epiphany About Freddie
· The Chinese Stop Buying GSE Paper?  Have They Returned?
· Killing The Preferred Stock Market
· The Demise Of Lehman And AIG
· Money Markets Break The Buck
· TARP - Troubled Asset Relief Program
· Treasuries Has Two Other "Tarps" - Fannie and Freddie
· The Original "TARP" - Federal Reserve Credit
· The Original "TARP" - Discount Window & Securities Lending
· Past Unintended Consequences
· Potential Unintended Consequences
· The Problem Is Loss of Capital, Not Liquidity
· Will ABX Tell Us It Is Working?
· Will Credit Spreads Tell Us It Is Working?
· Will Funding Stresses Tell Us It Is Working?
· Will Bank Credit Tell Us It Is Working?
· Worst Home Market Since The Depression
· Measures that Might Lead A Bottom In Home Prices
· Measuring Home Prices

A Second Revisiting Of TIPS, Treasuries And Insurance
Arbor Research
TIPS’ reaction to Friday’s selloff in Treasuries confirmed the symmetry of this market’s insurance nature

Index Options Settlement’s Risk
Arbor Research
The massive close-to-opening gap in the basis for S& 500 index options’ settlement will have unintended and negative consequences for the U.S. equity market.

【策略报告】
申万一周回顾展望（08.9.26）
朱康平
央企宣布公开增持和回购股份、证监会放松对回购行为的管制、两家交易所缩短增持股份的"窗口期"，增持或回购概念成为支撑市场信心的一股中坚力量。这不禁使我们想起05年1000点时的情形，与当前有点类似，上市公司启动股改的同时，大股东也是纷纷积极增持或回购股份。而恰好是在05年四季度，一轮波澜壮阔的牛市行情开始启动。通过对二者的比较能够给我们一些有意义的启示。二者相似之处在于：

1． 客观条件：估值处于低位。目前滚动计算的静态PE为17倍，仅相当于高峰值50倍的1/3水平。而根据万得的统计，05年8月开始，大股东出现较大规模净增持行为，当时，市场滚动PE仅为15倍，距离之后最低14倍的水平仅一步之遥。低估值、高隐含股权收益为大股东带来增持的直接动力。
2． 主观意愿：政策号召。2005年6月，证监会连续发文规范上市公司回购和增持，而上市公司为了股改的顺利进行，也具有增持股票的主观意愿。近期，随着证监会修改了《上市公司收购管理办法》，放松对上市公司回购股份的管制；两交易所发布《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》，缩短了增持的"禁止期"。政策导向相当明确。

我们认为，大股东增持的意义主要向市场传出积极信号，通过降低风险溢价（分母）提升市场。我们看到，05年行情启动初期，伴随着大股东较大规模净增持行为，市场隐含股权风险溢价水平有所下降，由05年三季度将近7%下降到06年三季度的6%左右，成为驱动行情的最关键因素，但由于当时业绩仍未见到拐点，因此，我们看到市场隐含股权风险溢价有较大反复。而直到06年三季度公司盈利拐点出现后，风险溢价开始迅速降低，行情的驱动依据也由分母（风险溢价降低）转移到分子（盈利大幅度增加）。因此，我们认为，虽然风险溢价的降低能够驱动市场上升，但只有分母和分子两方面的配合，也就是在盈利的支持下，才能实现市场的成功转化。

因此对未来市场走势的判断上，我们认为关键在于政府的调控措施有什么改变盈利预期，最有可能的是两个因素：国有资产以较低的价格注入上市公司，另外一个是减税。而我们认为只有改变盈利预期的调控才是真实的调控。密切关注10月中旬的十七届三中全会；还有11月底和12月初的中央经济工作会议。

【股票市场】
全球救市大事记
钱康宁
2007年以来各国降息、各大央行增加市场流动性及其他救市措施的大事纪要。

【专题报告】
股票回购：公司资本运作的又一利器
李博
公司回购自身股票是海外股票市场常见的公司财务管理行为和资本运作手段，在美国，2007年公司回购股票金额甚至已经超过了上市公司净利润。实证研究表明，股票的要约回购往往带来回购完成后股价的上升。要约回购后股价的上涨背后的基本原因一般在于公司财务杠杆提高降低了公司的加权资本成本；股票回购向市场所传递的正面信号；股票回购带给股东的灵活的分红效应。股票回购是公司实施反收购策略的有力工具；是公司股利分配的替代手段；有利于股价的稳定和股权激励制度的建立l 股票回购可能会损害债权人和部分股东利益；存在公司股价被操纵，投资者利益被损害的风险。和海外相比，国内法律法规对股票回购库存股的应用限制较严，对回购的资金来源缺乏清晰的规定，对回购的信息披露不充分。我国海外上市公司回购案例较多，比较规范；从国内已有的股票回购案例实施方式来看，上市公司向大股东的定向回购占到绝大部分，这是由早期资本市场的定位和特定的历史原因造成的；丽珠B股的回购预案为B股市场未来发展提供了重要的参考价值。我们根据一定的标准，选择了近期最有可能实施回购的上市公司股票。我们认为随着资本市场资源配置功能的强化和股权分置改革等历史问题的解决，回购这一在国外市场广泛应用的资本运作和公司财务管理的工具将逐渐被国内公司所应用，并且更加规范，从而对资本市场的发展产生积极的作用。

相关研究报告下载：

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