1、 保增长上升到首要位置。十条政策中有四条是关于增长方面的政策，讲得分别是出口、投资、房地产和支持中小企业；两条讲到了转型，分别是关于节能减排和要素价格改革的；另外四条分别关乎农业农村、财政、金融和食品安全。所以从政府近期的政策来看，我们基本上可以归纳：在坚持经济转型的长期政策目标下，保增长成为政策短期内的首要目标。2、具体来看，保增长中的三条措施有新意，可能会在一定程度上改变投资者预期。第一，刺激投资将成为保增长的主要方式。措施四中非常明确的提到“加大投资力度”、“保持合理投资规模”，这是中央文件中自近年来首次正向评价投资。所以，未来3-6个月，中央将大力刺激投资，保持宽松的货币环境，适当放宽项目审批。刺激投资的主要领域首先是基础设施，其次是房地产。第二，刺激房地产重新成为拉动内需的重要方式。措施十中十分明确的提到“降低住房交易税费，支持居民购房”，这代表了中央对地方救市行为从“默许”转为公开支持，意味着中央对房地产的态度已经发生了根本性的转变，未来的政策方向将立足于保障性住房建设和支持居民购房。自2003年起，政府对房地产的态度由限制首次转变为鼓励。第三，政府永远是一个多目标的政府。从措施三“保持出口稳定增长”中，我们清晰地看到政府是一个多目标的政府。措施中提到“提高服装、纺织等劳动密集型产品和高附加值机电产品出口退税率”，很明显，这是两类截然不同的出口导向型产业，也反映了政府两种政策导向。纺织服装虽然是低附加值的劳动密集型产业，是经济转型和产业升级革命的对象，但是这个产业解决了大量的就业问题，保它可以稳定社会；机电产品附加值高，是产业升级所鼓励的方向。政府的决策永远搀杂着短期和长期的搏弈，所以，我们不能简单认为政府是一个“调控的政府”，或者“转型的政府”、“投资的政府”等等，政府永远是“多目标的政府”。3．政策略超预期，但市场四季度反弹艰难。此前市场普遍预期在刺激经济等政策的刺激下，市场将在四季度反弹。从目前来看，政策的力度略超过预期，我们相信短期来讲，将对市场起到一定的支撑作用，地产、建材和机械等投资品行业将有所反弹。但是我们仍然维持此前“右侧者踯躅”的观点，市场预期中的四季度反弹未必会如期展开。原因如下：首先，政府刺激房地产的措施太早，未必会有效。过早刺激房地产的害处在于：房价依然高企的情况下，居民无法形成足够的有效需要，如果仅靠政策刺激来拉动购房，则有形成泡沫的可能，加大金融机构的风险。我们所认为健康的周期调整模式应该是等待国内外的房地产价格自然调整到位，无论是美国的还是中国的。美国的地产价格调整到位，其居民资产负债表停止恶化，消费见底回升，民间投资回升，全球需求回升，中国外需回升；中国地产价格调整到位，销量回升，地产投资回升，民间工业投资回升，中国内需回升。中国重新回到以前的双引擎时代，按照地产研究员的判断，房价到2010年就能基本见底。其次，业绩下调压力很大。我们预计三季报公布完后的11月，盈利预测将被继续大幅下调。目前来看，市场一致预期沪深三百08、09年利润增长为13%和24%，市场整体是15%和25%，如果这个自下而上的盈利预测汇总是正确的，现在岂不是买入股票的大好时候？我们认为，目前08年的盈利预测是比较可信的，因为研究员已经把宏观风险充分的反映在08年的EPS中，但是09年的预测可能还存在很大的水分。自上而下看，09年肯定不如08年，甚至比05年还要差，企业ROE存在较大的下行风险。我们预计，在08年三季报公布完的11月和年报公布完的09年4-5月，09年的EPS预测将面临很大的下调风险。最后，我们认为资金面也不乐观。我们注意到在A股历史上，股指与M1之间的关系是比较固定的，M1基本上能领先股指3-6个月反映趋势。从目前M1 的情况来看，持续下行的趋势未变，且刚创下10年新低，我们暂时看不到资金面好转的迹象。在经济和资本市场预期都不好情况下，储蓄回流的迹象还将持续。

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