研究结论
     国元证券公布2008年三季报，前三季度实现营业收入9.40亿元，同比下降70%，实现归属于母公司所有者净利润4.49亿，同比下降76%；第三季度公司实现归属于母公司所有者净利润0.39亿，环比下降88%。
     2008年1-9月公司实现经纪业务手续费收入7.14亿元，同比下降39%，占营业收入比重由07年36%的大幅上升到76%（图1）。由于对天勤证券的并表，前三季度公司股票基金交易金额市场占有率由07年同期的0.87%提升至0.94%（图2），但公司与天勤证券在07年的合并占有率为0.99%，从这个角度看，公司经纪业务仍存在一定整合空间。公司股基权部均交易金额低于市场平均水平，并且近年来差距呈现逐渐拉大的趋势，表明公司营业部效益亟待提升（图3）。
     前三季度公司共实现自营业务收入（投资净收益与公允价值变动损益之和）0.23亿，同比大幅下降99%，成为公司业绩大幅下滑的主要原因。但从第三季度来看，通过上半年对证券投资规模及结构的调整，在市场继续下跌的环境下，公司自营业务小幅亏损200万，其中公允价值变动收益4900万，自营业务没有对业绩形成大的拖累。三季报显示公司在证券投资方面仍延续中报的谨慎风格，交易性金融资产与可供出售金融资产规模分别为13.4亿和1.0亿，较中报分别减少5%和7%（图4），并继续以固定收益类品种为主要配置，股票投资规模占比分别小于8.2%和18.4%，公司自营风格趋于稳健。
     2008年上半年公司完成两个IPO项目，第三季度没有承销项目。募集资金规模为5亿，实现承销收入0.24亿，同比减少33%。
     由于业绩报酬大幅下降，前三季度公司仅实现资产管理业务收入0.24亿元，同比下降65%。9月22日公告显示，公司第二只集合理财管理计划——黄山2号开始发行，规模上限50亿，考虑到当前市场状况以及理财产品销售可能存在的困难，我们预计黄山2号短期内对公司盈利贡献有限。
     营业收入下降61%的情况下，公司第三季度业务及管理费环比上升1%，前三季度营业费用率由07年同期的12%上升至41%。从中报看公司已对员工工资奖金等费用进行了压缩（同比下降55%），可变成本继续大幅缩减空间有限，预计公司业务及管理费将在目前水平上显示出一定的刚性。
     在四季度股票基金日均成交金额800亿的假设下，我们将公司盈利预测调低至08年实现归属于母公司净利润5.45亿，EPS0.37元。目前14.83元的股价对应08年38.4倍PE，4.3倍PB，维持中性评级。

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