【内容摘要】：业绩低于预期。2008年第三季度公司实现营业收入4913万元、实现归属于公司股东的净利润929万元，分别比上年同期下降48.1%、55.2%，第三季度单季EPS为0.05元。前三季度公司累计实现营业收入1.46万元，归属于公司股东的净利润2252万元，分别比上年同期下降40.9%、45.6%。前三季度EPS累计约0.13元，业绩低于预期。
剔除股权转让收益，第三季度主营业务的业绩相当差。为龙脊公司引进了新的战略投资者，将进一步促进龙脊公司的长远发展，公司于2008年9月转让了龙脊公司15%股权，并获取转让收益589万元。若剔除这一因素的影响，第三季度实际上的净利润仅340万元，同比下降84%、环比下降84%，这说明第三季度业绩相当差。
旅游市场自9月下旬起恢复明显，公司主营业务恢复情况较好，预计第四季度将呈现较好的发展势头。国庆黄金周期间，公司接待量同比增长7%，收入同比增长5%，其中，银子岩景区接待量同比增长15%，收入同比增长17%，其中，境外游客接待量同比增长115%。而桂林两江国际机场10月底将新增3条航线，9月桂林开通了定期直飞吉隆坡的航班；10月21日，桂林已正式成为第二批大陆两岸周末包机航点和台胞签注点。预计今年第四季度境内外旅游市场将呈现较好的发展势头，净利润基本能达到上年同期水平，即1100万元左右。
游客大幅下降和经营成本上升是导致第三季度业绩大幅下降的最主要原因。今年以来，由于冻灾、地震及南方洪灾等自然灾害以及受奥运会等因素的影响，境内外游客接待量同比下降幅度较大。第三季度公司接待量同比下降约11%，其中境外游客接待量同比下降约61%。另外，燃油及其他消费品价格的上涨增加了公司的部分经营成本，从而使得第三季度毛利率仅为43.9%，环比下降14.3个百分点（同比上升3.9个百分点），进而造成公司第三季度归属于公司股东的净利润的下降幅度大于营业收入的下降幅度。
维持"增持"评级。综合以上最新信息，尤其是考虑到第三季度业绩低于预期的实际情况，以及未来经济减速给整个桂林旅游市场带来的一定冲击，我们下调2008-2010年EPS分别至0.19元、0.33元、0.39元，分别下调了0.10元、0.03元、0.02元（若考虑增发，并假设11月完成增发7000万股，我们预计2008-2010年EPS将分别达到0.21元、0.57元、0.66元，之前我们的盈利预测均考虑了增发因素）。目前股价为6.61元，对应的2008-2010年动态PE分别为35倍、20倍、17倍；若以增发的EPS来计算，则动态PE分别为31倍、11倍、10倍。考虑到公司管理层具有十分敏锐的洞察力，并富有进取实干的专业精神和强大的执行力。而且公司已掌控诸多质地优良且垄断性较强的资源，且这些资源获利能力较强，未来发展潜力巨大，成长性良好。我们认为，应该给予公司一定的溢价，目前公司的估值水平仍较低。我们看好公司的中长期投资价值，并维持"增持"的投资评级。
风险提示：增发行为具有较大的不确定性。公司的公开增发方案于2008年7月16日已经证监会核准通过，有效期6个月，即2009年1月16日到期。由于目前股价显著低于公司的预期，增发行为迟迟未正式启动。若增发到期失效而终止，将对公司2008年及未来的业绩产生较大的影响。而我们所谓的估值水平较低，是相对于增发完成的EPS而言的。

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