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2009年银行业投资策略: 时间就是金钱
        投资评级与估值: 我们给予银行业中性的投资评级。国际国内宏观经济的下滑将抑制银行的规模扩张、收窄银行的净息差、恶化银行的资产质量。我们预测上市银行09和10年净利润将实现-10%左右的总体负增长，短期股价缺乏跑赢指数的催化剂。我们相对推荐分红收益率高，净息差收窄对利润影响较小的建行、工行和交行。银行长期投资价值依然存在。未来30年银行的成长性将高于GDP、收益率将高于工业企业。目前的估值水平提供了长期投资的安全边际。
        原因和逻辑: 与宏观经济密切相关的银行业在国际国内经济下滑背景下业绩增长动力不足。我们认为积极的财政政策和适度宽松的货币政策将减缓经济下行程度，但无法改变经济下行周期，经济要到2011年初才能向上。银行偏好低风险低收益资产的谨慎行为将抑制信贷大规模扩张、降低资产收益率；降息将导致法定存贷款基准利率收窄、促使存款定期化长期化，进一步加剧净息差收窄幅度；不良贷款将出现双上升，尤其在09年中期后凸显，2010年达到峰值。短期股价缺乏跑赢指数的催化剂。国际国内历史经验表明，银行股长期走势受成长性、收益率、风险控制和估值水平影响。我们认为未来30年，新农村建设、PRC模式带来的国民经济增长是银行业稳步快速成长的保证；跨国跨区域收购兼并是银行业超越GDP增速的手段；金融深化带来的个人业务和中间业务增长是银行业ROE保持高水平的动力。上市银行08、09、10年的PB分别为1.8倍、1.6倍和1.4倍；PE分别为9.2倍、10.4倍和11.7倍；目前的估值水平处于横向比较服务业的低端、纵向比较历史的低端、且与长期可获得的15%左右的ROE水平匹配，提供了长期投资的安全边际。
        有别于大众的认识: 市场认为银行业绩与宏观经济的相关系数为1，我们认为大于1。经济下滑周期中，银行风险杠杆会降低，从规模扩张到净息差，从中间业务到资产质量，几乎每一项业务都会以大于1的比例收缩，而营业费用却呈现出一定刚性。市场认为银行短期的资产质量似乎并不太坏，甚至明年3、4月的年报季报数据也不会太坏。但我们认为不良贷款的暴露有约一年的时滞，今年4季度和明年1季度不良资产只是初露端倪，真正的压力在明年中期之后。市场认为此次包括活期存款利率下降的降息超预期，对银行股是利好，而我们认为在这个利好背后，预示着降息幅度的加大和时间的提前，利好抵不上利空.

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