增长概念对投资者的迷惑性首先来自增长的度量,就像人们对PEG指标中G口径的争论一样。虽然年度增长率的计算简单而确定,但通过增长率来判断成长性则变得复杂了很多。

不考虑未来的不确定性,即便是从历史数据判断最具成长性的公司也绝非易事。首要面对的问题便是:用什么来衡量增长。

一般来说衡量公司绩效增长最为常用的指标有三个:最近年度的年度增长率、一段时期内的复合增长率以及算数平均增长率,但所有这些指标都在显示了企业一方面特征的同时存在另一方面的明显缺陷,而且经常差异巨大,有的时候甚至所有的指标在一起也不能客观地反映企业的真实成长性。

最近年度的增长率在一些情况下能更好地反映企业当前的经济特征,如深赤湾(000022)从2002年-2007年净利润(为归属母公司净利润口径,下同)的复合增长率为29%,而最近3年的年度增长率却从没有超过10%,2008年的增长率为-3%。

复合增长率能很好地反映企业一段时期内的综合增长状况,但它只受起始和终止年份的影响,并不反映企业的增长路径。算数平均增长率会受所有年度增长率的影响,因此在一定程度上反映了企业实际的平均增长水平,但这种增长与投资者心目中每年增长多少的复利增长概念相左。

假设A、B、C三家公司的净利润都从100增长至400,但由于内部增长路径差异,三类增长率口径表现不一。另外,如果在选用年份的增长率受偶然因素影响而失去参考意义,无论是使用上述哪一种增长率口径，都不可能对企业真实的成长性进行合理反映。

以雅戈尔(600177)为例,由于其出售中信证券(600030)的股权在2007年实现了228%的业绩增长,2002年-2007年的复合增长率为44%,算数平均增长率为61%,但实际上,雅戈尔2002年-2006年的业绩年度增长率都没有超过上述任何一种的水平,2004年和2006年分别为40%和30%,2003年和2005年分别为0%和1%,而由于这种非正常的增长,2008年的增长率必然是一个非正常的下降,为-36%。

虽然无法用某一个增长率指标来全面反映公司的成长性,但上述迷惑终归属于表面现象,只要了解各类增长口径的优缺点,结合公司每个年度的增长率做综合分析,得到一个关于公司增长速度的合理结论并不困难,增长概念更深层次的迷惑性在于这些表象背后的动因。

以归属母公司净利润为基准,为尽可能避免不合理因素的影响,我们选择2002年该指标大于5000万元的A股上市公司为研究样本。根据ValueTool公司绩效数据库,该类公司共有407家,其中2003年-2007年年度增长率均大于零且复合增长率大于15%的共有70家(见附表)。

仅从数据来看,不考虑年度增长率的波动性,这70家公司在过去的6年中都实现了不错的增长,复合增长率指标可以被骄傲地写入管理层的述职报告。但这种表面的一致背后存在本质性的差别,这些差别决定了同样的增长如何以截然不同的方式影响着股东的利益,更影响着未来的方向。对于基本面分析而言,增长多少固然重要,而以何种方式形成的增长则更为关键。

根据增长所依赖的路径,我们将净利润的增长分为两大类。首先是由生产规模扩大形成的增长,从财务逻辑上看损益的变化是由资产负债表驱动的,简称为资产型增长;第二类增长与资产扩张关系不大,主要缘于损益表自身的影响因素,简称为收益型增长。

在具体的增长类型中,实际驱动因素又有不同,例如资产型增长可以是因为内部积累,也可能是缘于融资或者收购,而收益型增长可能是因为产品价格水平的提高,或者是相关费用比例的下降,等等。不同路径所形成的增长虽然可能造成近似的表面结果,但它所造成的实际影响却相差悬殊。我们将重点讨论资产型增长中的融资型增长和内涵型增长,以及收益型增长中的运气型增长、环境型增长和释放型增长。

在所有的增长类型中,运气型增长最好判断。从驱动因素看，它往往是由与主营业务无关的因素导致的,年度增长率存在极大的波动性。

这类增长就像是天上掉下来的馅饼,虽然历史股东确实得到了实实在在的好处,但由于在很大程度上的不可复制性,如果投资者据此判断企业将继续这种增长速度,那最可能的结果恐怕只能喝西北风了。虽然道理似乎浅显易懂,但现实中的此类增长仍然具有相当的迷惑性。

长城开发(000021)是一家以硬盘驱动器磁头为核心产品的上市公司,隶属于国资委下属的中国长城计算机集团公司。虽然2001年亏损,但从2002年到2007年,长城开发净利润的复合增长率达到惊人的64%,在上述70家公司中排名第6。

但实际上,这一复合增长率却和所谓的计算机及设备制造行业没有太大关系,以股权出售和各类资产减值为主要内容的投资收益以及营业外收支才是上述表象下面的真正动因。

2002年,长城开发全年实现利润总额8880万元并一举扭亏为盈,但剔除投资收益以及营业外收支的营业利润实际达到1.97亿元,远远高于利润总额。这其中的差额主要缘于公司股权投资失败所计提的减值准备以及转让损失,以及对闲置设备计提的1500万固定资产减值损失。

经过5年的发展,长城开发在2007年的利润总额达到8.21亿元,为2002年的9.24倍,但营业利润却只有1.05亿元,为2002年的53.5%。填充营业利润与利润总额差距为7.13亿元的投资收益,该收益全部来自出售中信证券的股权。

中信证券的股权最早出现于长城开发1999年年报中,初始投资成本为2400万元。该股权在中信证券2003年上市并实施股权分置改革后,于2005年8月后开始流通。换句话说,长城开发2002年的净利润指标实际上远远低于其真实业绩,而2007年则正好相反,这成为高复合增长率的重要原因。

长城开发2002年-2007年间营业利润的实际增长年份只有2003年一年,虽然2005年该指标的增长率也为正数,但绝对额并未超过2003年水平。

从这个角度看,长城开发的运气型增长几乎一目了然,但当你首次面对公司财务报表的时候，还真是很可能为该公司的增长性所激动,因为公司同期的销售收入实现了16%的复合增长。

对于一个实现了销售收入和净利润双重高增长的公司,“全球第二大硬盘磁头专业制造商,占全球10%以上的市场份额,中国目前最大的远程控制电表生产商以及国家电表行业标准制订者之一,全球最大的内存条制造商金士顿的大型代工企业”,而整个行业还在以10%的速度增长,你还会怀疑它的增长性吗?

销售收入和净利润的增长率是上市公司披露业绩时最常用的指标,同时也是中央企业负责人经营业绩考核的核心指标,但很遗憾在长城开发案例上,它们都与企业的实际绩效不符,与之对应的是营业利润平均每年以-12%的速度下降。2008年公司归属母公司净利润同比下降55%,但实际上营业利润水平却略有提升。

但如果有公司将这种运气视为一种契机进而进入一个全新的领域,这种增长是否就真的可以期待了呢?2007年新会计准则的变化、流通股的解禁以及股票价格的屡创新高,使得拥有上市公司股权的企业无限风光。许多企业的管理层纷纷将战略调整至股权投资上。

岁宝热电(600864)即是其中一家,由于投资民生银行(600016)而获利颇丰,在2007年年报中管理层明确表示“通过产业结构调整,加大金融和资源类项目投资力度,逐步向金融控股公司过渡”,并将“继续寻找金融类项目、资源优势项目,借助创业版即将上市的契机,积极探索风险投资项目”。

类似的企业还可以拉出一个包括雅戈尔、南京高科(600064)等在内长长的名单。很显然,如果这些企业并没有相关领域的核心竞争优势,对这类增长的憧憬可能更多的是对下一个馅饼从天而降的期待罢了。

在很多资本密集型行业中,企业首先必须大量投入进而形成巨额资产,但这些资产的利用率或者说经济效益却要经过一段较长的时间才能逐渐体现。在这个体现的过程中企业的绩效呈现出一种不需要额外增加投入的近乎稳定的增长,我们称其为释放型增长。

福建高速(600033)从2002-2007年间的增长就基本属于这种类型。在这5年中公司所拥有的公路资产没有发生重大变化,仍为泉厦高速(泉州至厦门)以及福泉高速(泉州至福州),在财务报表上反映为公司固定资产从2002年的52.8亿元略微下降至2007年的48.2亿元。

上述固定资产在福建高速投资资本中的比重一直保持在90%左右,为典型的资本密集型行业。但同期公司的销售收入却从约7亿元上升至17.8亿元,净利润从2.6亿元上升至6.3亿元,销售收入和净利润的复合增长率分别为20%和19%。

这5年中，福建高速仅仅是在2002年年末对收费标准提高了10%,销售收入和净利润增长的核心驱动要素为随着经济增长高速公路交通量的迅速放大。2002年两条高速公路的合计车流量为3.37万辆/日,而2007年该指标达到7.71万辆,复合增长率为18%。

2008年,福建高速的增长速度依然稳定,为25%。类似的增长还有峨眉山(000888),其门票和索道的收入也呈现出一个不断释放的过程。

释放型增长无论从哪个角度来看都是令人愉悦的。随着销售收入的增长,净利润、现金流,股东回报水平都在稳步提升,还有哪一种增长能比产能的不断释放和资产利用率的稳步提升更美妙呢?

但是,和这个世界上的其他很多事情一样,越美丽的事情往往也越危险。释放型增长对投资者的迷惑性或者说危险性在于:对增长极限的高估、管理层的低效扩张以及成本失控,及更为普遍的为此支付过高溢价。

一般来说,释放型增长总有一个终点,任何资产的效能都不可能是无穷的,它总要受到一些客观因素的限制,因此对增长天花板的判断是理性对待释放型增长的基础。福建高速所拥有的两条高速公路的收费年限分别还有20年和22年,同时每条高速公路最多承受的车流量也是必须被考虑的要素。而峨眉山则面临着最大接待人数的限制。

现实中,由于历史上的稳定增长以及未来资产效能释放的预期往往使投资者忽视这一极限的存在。这种忽视有时候更是由于管理层雄心勃勃的扩张规划而被贴上了一个貌似理性的标签,而事实上大部分扩张不仅无法延续历史上的增长态势,还很有可能将本来的胜利果实化为乌有。

在释放型增长下,由于收益的增长,同时又不需要相应的资本支出作为支撑,因此企业的现金不断累积。但大量现金所造成的结果常常并不是额外的分红,而是管理层的扩张蓝图。在福建高速2007年年报中,公司计划投资近153亿元对现有的两条高速公路进行扩建,这相当于现有固定资产的3倍,工程计划于2008年开工并于2010年左右完成。

扩张本身并无所谓对错,关键在于这种扩张的回报是否真的会让人满意。就福建高速而言,153亿元的新增投资与由此带来的车流量的增长成为影响其股东收益的关键。但一般来说,就像众多成功电影的续集一样,能够达到首期成绩的少之又少。

福建高速的投资成效还有待观察,但峨眉山的价值毁损却已成为事实。

从1997年到2007年,峨眉山的游客人数从60万人上升至192万人,同时在2001年和2003年两次提高门票价格,从而实现了销售收入10年18%的复合增长率。但同期净利润的复合增长率仅为4%,甚至低于物价上涨的水平。

造成这种结果的重要原因不在于峨眉山旅游业务的释放型增长没有实现,而在于管理层将旅游业务所产生的现金源源不断地投资到了一个几乎从来没有创造过利润的酒店业务上,而且还为此进行了增发和借入大量的银行贷款。所有释放型增长能够为股东带来的收益都随着这种低效的投资灰飞烟灭了。

除了警惕管理层的扩张冲动外,面对释放型增长投资者往往容易支付过高的溢价,因为这种增长机会太明确了、太美妙了,因而也太容易让人眩晕了。峨眉山自上市以来至2008年底的2700多个交易日里,平均市盈率水平为48倍(以当年年底实际每股收益计算),2007年9月更是达到了惊人的96倍,只有不到14%的交易日市盈率水平小于30倍,而大于50倍市盈率的交易日高达总交易日的46%。

这些都反映了投资者对峨眉山未来增长的强烈预期。抛开峨眉山实际运营绩效与预期增长率的差异不谈,如果股价中已经合理地反映了公司未来增长所可能带来的价值,那么投资者支付上述价格后所可能获得的收益将不是来自公司是否真的按照预期在增长,而是来自公司是否在超过预期增长,因为预期的增长只不过是在收回你的成本而已。

在讨论GDP等宏观经济指标的增长率时通常都要剔除物价上涨因素的影响,以衡量国家真实的财富创造水平。一般来说,对企业的销售收入和净利润并不做类似分析,因为在公司分析的范畴里所有的参照物都是以名义价格标记的,使用名义口径并不影响分析的本质。

但如过去几年所显示的,当商品价格的变化成为企业增长的主导因素时,它通常意味着企业当前增长的大部分是由环境因素造成的,而并非出自企业内部的努力或者核心竞争能力的改善。

当这种环境型增长发生时,理性的投资者必须清醒地认识到它肯定会在不久的将来结束,因为任何东西都不可能存在单边和无限制的上涨,不管它多么稀有以及不可或缺。从2002年到2007年,国内很多企业的运营业绩中都或多或少地包含着环境型增长的因素,典型行业包括煤炭、石油、有色金属、化肥以及被最为广泛关注的房地产等。

以被公认的成长型公司万科(000002)为例,从2002年到2007年公司净利润从3.8亿元直线上升至48.4亿元,销售收入达到355亿元,一举成为《财富》中国100强企业中唯一一家房地产类公司,5年的复合增长率达到66%,最低的年度增长率也达到了42%。

万科良好的品牌形象以及令人瞠目的增长速度使其成为资本市场上最受追捧的公司之一。2007年8月,公司成功以31.53 元/股发行超过3亿股,融资近100亿元,有95家机构投资者参与认购。公司当时的市场价格为34.79元,以2007年每股收益计算PE近50倍,增发价格相当于近45倍PE,投资者对万科的未来增长寄予了无限热情。

实际上承担这种热情的主体在很大程度上并不是以王石为首的万科团队,或者说并不是万科本身,而是一个谁也不可能控制的环境因素——商品房价格。

使用万科的年度结算收入和结算面积来近似计算年均房屋销售价格,2002年为3964元/平米,而2007年为8936元/平米,如果剔除房价因素的影响,以2002年房价和净利率水平测算万科2007年的业绩,则2002-2007年其净利润的复合增长率为28.6%,而由于2008年以来的商品房价格大幅下降,2008年成为万科首个负增长的年份,归属母公司净利润的增长率为-17%。

环境型增长毫无疑问给企业和股东都带来了巨大收益,但稳定性极差是它面临的最大问题。事实上很多情况下它只是一个上下波动的轨迹中上升的那一小段。这一小段却经常被投资者的放大镜升级为一条直线,将其视为一种长期至少是中期存在的趋势。

与释放型增长一样,环境型增长也存在一个客观的极限,例如商品房的价格或者石油的价格到底能达到多高。但与释放型增长不同,环境型增长的影响因素更为复杂,更多的是宏观或者中观的因素,这些因素的影响逻辑和影响程度并不那么一目了然,并且其本身也处于不断的变化中,因而也就更增加了环境型增长的迷惑性。

盐湖钾肥(000792)是一家以氯化钾为核心产品的化肥公司,其在资本市场上的强劲走势已经变得万众瞩目。其2002-2007年净利润的复合增长率达到61%,在上述70家公司中排名第七。

在近期,尤其是2007年关于盐湖钾肥的研究报告中,几乎无一没有提到氯化钾价格的持续上涨,并判断这种趋势仍将继续。其中的一篇这样解释了这种必然的趋势:“钾肥是农业生产中不可替代、不可缺少的必需性肥料。中国是世界上钾肥资源最短缺的国家。钾肥行业是一个典型的寡头垄断行业。”等等。而“世界人口的增长,人们对粮食和肉类的需求,以及能源危机导致的生物乙醇的广泛使用等都导致世界需要更多的钾肥”。

然而,仍然是在这篇研究报告中所引用的氯化钾价格的历史走势图中却可以发现,从1996年到2004年中氯化钾的价格几乎没有发生任何变化,甚至还有小幅下跌,即便是从2004年到2007年也只是从100多美元/吨上涨至不到200美元/吨。真正的大幅上涨只不过是2007年中以后的事情。而在2003年的一份研究报告中,几乎上述所有因素同样被提及,但结论却是“世界钾盐资源相当丰富,钾肥市场长期过剩。钾肥价格经过1999-2002年的下跌之后有望小步回升”。

盐湖钾肥在2008年依然实现了38%的增长,那么以后呢?事实上,这一天很快就来到了。

2009年5月7日晚,盐湖钾肥发布公告称,鉴于近期公司氯化钾产品销售不畅,市场价格回落。根据市场情况,经公司研究决定近期将公司产品价格在2008年含税销售均价(2008年销售均价为3670元/吨)基础上下调10%左右。

当日及随后的几个交易日,盐湖钾肥以及另外两只钾肥股股价均大幅下挫,数只打着价值投资旗号的基金被套其中。

或许当前房地产价格的下跌已经为环境型增长做出了最好的诠释,这种增长不是不美妙,不是不真实,而是很可能不长久。由于它常常是行业周期波动中的一部分,因此在环境型增长的后面常常跟随的是环境型衰退。

上述三种增长类型在很大程度上都比较被动,它们依靠损益表自身的因素发挥作用。主动增长则需要企业增加投入,通过资产负债表来影响损益的变化,增发股份通常是这种投入的重要资金来源,对价可以是现金也可以是资产。事实上所有的上市公司在IPO时就开始了首次的融资型增长之旅。

从2002年到2007年,万科在5年中进行了四次融资,分别于2002年和2004年发行可转债,于2006年和2007年完成股份增发,共计177亿元,不考虑每次融资的收益留存,四次累计融资额占公司2007年投资资本的30%,为公司期初投资资本的4.3倍。

显然,在万科的高增长历史中融资具有显著的推动作用。通过以融资数额及公司年度的投资资本回报率近似测算融资带来的收益,公司剔除融资因素后2002-2007年绩效的复合增长率将下降10%左右。

融资型增长的首要问题是这种增长模式很大程度并不大可能持续发生,或者经常发生。类似万科如此频繁的成功融资是大多数企业可望而不可及的。即便是对于万科,如果还希望将来的增长率中融资的推动效力保持不变,以仍为初始投资的4倍测算,公司需要在未来的5年内实现2400亿元左右的融资规模,这显然并不是一个容易实现的目标。但乐观的投资者在不加分析地看完企业的历史增长轨迹后常常会忽视这一点。

比不可持续性更为关键的是,融资型增长对于原有股东来说并不见得总是有利的。因为融资是以未来收益的索取权为代价的,这些增长并不全部属于原有股东,其中的一部分,甚至可能是很大一部分属于新股东,这里的核心在于成本与收益的比较。

对于原有股东来说,收益是公司的融资额在未来能够带来的利益,而成本则是新股东对公司的全部收益在未来所享有份额。理论中融资本身并不会创造任何价值,因为在有效市场假设下市场总是能合理地为未来的收益定价,无论是对原有股东还是新股东,成本和收益都将趋于平衡。

但现实中的市场毕竟不是有效的,公司融资对原有股东的影响在很大程度上受资本市场对公司价值判断的左右。当市场严重低估公司的真实价值时,融资带来的基本上都是原有股东利益的损害,当然原有股东也可以趁着股市高涨而大捞一笔。

在万科的四次融资中,可转债累计转股7.67亿股,结合公司在2004-2007年间的三次转增,可转债新增股份约为14亿股,占2007年年底总股数的20%。如果以每年10%的贴现率估算,两次可转债募集资金合计在2007年的现值约为51亿元。不知道万科的股东们对以51亿元出售20%的股份作何感想。

而万科2007年的增发中,融资100亿元所对应的股份为3.17亿股,占2007年年底总股数的4.6%。截至目前,上述股份经过转增约为5亿股,按照万科2009年4月份7元左右的价格将这部分股份全部回购只需要35.5亿元,公司将因此而净赚约64亿元,而其2007年全年的净利润为48亿元。

不论融资为原有股东带来的是收益还是损失,如果规模的扩大同企业核心竞争力的改善没有太多的关系,那无非是新老股东利益间一场零和游戏的博弈。正常情况下,在希望通过对历史的总结得到对未来增长的有效线索时,融资型增长都应该从中剔除,这种增长在未来很可能不会再发生,而且即便发生了也通常无关乎股东价值的改善。

企业依靠自身积累所实现的增长经常被称为内涵型增长。与融资型增长不同,内涵型增长所需要的资金投入来自原有股东自身,而不是吸收新的投资者,这也使得对收益和成本的比较相对单纯。原有股东投入了在公司中的利润留存,并将全部占有这些留存在未来能够带来的收益。所以内涵型增长总是可以被期待的,这是一个收益不断滚存从而实现复利的过程。与上述所有的增长模式相比较,内涵型增长更传统也更根本。

对于内涵型增长存在一个基本的逻辑关系,假设原有投资的回报水平不变,则企业净利润的增长率g=b×ROE,即留存比例与净资产回报率的乘积。如果留存比例总是其最大值100%,那么企业的增长率将正好等于留存投资的回报率。因此在内涵型增长中,回报水平决定了增长的极限。鉴于一般企业的回报水平都会在一个正常的区间以内,因此内涵型增长将注定不会那么的令人兴奋。不但如此,还有两种不可忽视的力量在不断地消耗着内涵型增长的动力:潜在投资空间的缩小以及边际回报的递减。

苏宁电器(002024)在上述70家公司中名列第一,从2002-2007年实现了惊人的94%的复合增长,这一不可思议的复合增长率对应的是稳定的年度高增长率,除了2004年公司的增长率为72%以外,其余4年的增长率均在90%以上。2008年在金融危机的背景下增长率依然达到48%。

在苏宁电器的增长中,包括了前文讨论的环境型增长与融资型增长的推动,但与其他公司相比,其内涵型增长的作用更为明显。

根据ValueTool公司绩效数据库所做的另一项研究显示,苏宁电器的资本回报水平也同样位列A股上市公司之首。从2003年到2007年,苏宁电器的ROE最高达到71%,最低也达到了42%(以上年净资产为基准计算)。

与此同时,苏宁电器的留存比例也非常高,公司只是在2004年和2005年分配了约为当年净利润5%和3%左右的红利。在中国的资本市场上,苏宁电器的成长性几乎没有遭到任何人的质疑。虽然这种增长在很大程度上缘于公司非常规杠杆模式的支撑,但这主要影响的是股东的风险,已经超出了对增长率本身讨论的范畴。

在很多分析人员看来,这种高增长的未来已然是一个确定无疑的趋势。但事实果然如此吗?

在婴儿出生的第一个月,身高增长速度的标准值约为10%,这一指标在婴儿出生的第一年为50%,但没有人敢期望以这样的速度长期增长。虽然企业的发展轨迹并不完全等同于人的成长,而且还可以通过各种手段来减缓甚至阻止增长的衰减,但生命周期的总体趋势却几乎不可改变。

随着企业规模的不断扩大,有利可图的投资空间越来越少,随着规模所产生的有利效应逐渐饱和,以及各类竞争者的参与,企业的回报将逐渐下降至合理水平。这些反方向的力量将随着企业规模的不断扩大而逐渐加强,公司未来的内涵型增长将是各种正反力量综合博弈的结果。从历史经验来看,即便是内涵型增长也不可能被寄予过高期望。

现实中,企业的增长总是多重因素综合作用的结果,任何一个企业都不可能被简单地归结于某一种单一的类型。而且各种增长因素之间也是相互作用的,例如环境型增长同时也会提高公司的回报水平,并对内涵型增长形成促进。如果企业将运气型增长形成的收益运用到满意回报的投资领域,同样也可以转换为稳定的内涵型增长。而对于大型投资项目的内涵型增长很可能在一段时间内表现为释放型增长,等等。

之所以对增长进行以上探讨,并不是为了在上市公司的历史增长率上贴上若干标签,而是希望通过对增长驱动因素的分解,使那些基于基本面分析的投资者能够更合理地理解企业的历史经营绩效,从而对未来的增长做出更为理性的假设。

总体而言,作为一个谨慎的基本面投资者,对运气型增长不应抱有太多幻想,对于那些因为运气而偏离主业的公司尤其要提高警惕,同时融资型增长也应该在假设中尽量剔除,因为这种增长并不稳定,即便有，真正能落实到现有股东的还是未知数。

另外,盐湖钾肥等的环境型增长是危险的,因为它确实难以把握,那些自认为对环境型增长有确切把握的投资者更应该选择期货而不是股票。释放型增长和内涵型增长是令人神往的,但这种增长往往在股价中被给予过分评价,而公司低质量的治理水平更常常使增长为股东带来的价值化为乌有。增长总是绚丽的,但只有那些真正依靠核心竞争能力而建立起来的增长才是估值的可靠基础。