市场注重短期表现

    截至8月31日，招、保、金、万2009年股价均大幅上涨，不过，万科跑输了沪深300指数。以市盈率指标来衡量，市场对万科的估值也是最低的。

    万科的股价表现不佳，与其上半年的经营业绩在4家公司中偏后有很大关系。

    那么，为什么金地集团的净利润增幅比万科还少，股价涨幅却最高呢？这是因为它的预收账款相对最多，人们有理由相信它未来一段时期的业绩更有保障。万科预收账款的绝对金额虽然最多，但无论是同比增长幅度还是与上半年已确认的营业收入相比都是最少的。

    为什么要以长期视角来观察房地产企业呢？道理其实很简单，不这样做就不能确定企业是否具有持续竞争优势，而持续竞争优势是价值投资者最为看重的。下面，我们从对竞争的理解、战略执行和经营风格三方面来进行阐述。

    公司管理层对竞争的理解会影响到公司的战略制定，而战略制定会对公司的竞争优势和企业价值产生非常大的影响。从上市公司的年报、半年报中我们可以了解到公司管理层对竞争的一些看法。经过对比分析，我认为在4家公司中万科对竞争的理解是最为深刻的。

    先来看金地集团。在半年报中，金地这样阐述，“基于当前的市场发展环境和对未来趋势的判断，我们将在确保公司财务安全的前提下，寻求公司的快速发展和规模增长，进一步提高内部效益，提升公司核心竞争力。”“我们也将一直坚持理性的看待和分析市场，加强对宏观经济走势和房地产市场变化的预判能力，根据市场形势的发展相应调整公司的发展策略，确保公司在复杂的市场环境中仍能保持健康发展。”

    首先，万科已经不再追求规模，“长远来看，市场赠予的红利不可依赖，企业的发展最终取决于其通过管理和创新持续创造收益的能力。面对宏观环境、行业走向、竞争态势的种种不确定性和新的挑战，公司管理层将坚持既定的发展策略，注重提升企业的专业能力，促进公司的发展由规模速度型向质量效益型转变，提升为股东持续创造价值的能力。”王石还曾经这样说，“规模只能放在第三的位置，一定不能放在首位，甚至不妨说，忘记规模。”

    其实，4家公司对客户是否重视、有多重视，从半年报中的描述就可略见一斑。万科在“经营环境变化与公司的判断”部分第一段就提及“购房者”，随后更是在第四段全段进行相关描述：“报告期内自住需求仍然是购房的主流，公司销售的产品中，首次置业和改善型购房需求的比例超过80%。但随着市场预期的回升，市场需求开始呈现一定的多元化特征，二季度大户型的销售比例有所提升。”这样的文字，在其他公司的半年报中很少见到。

    此外，住宅产业化或将成为万科未来核心竞争力的主要来源之一，而目前其他3家公司对此尚未有所行动。

    上一部分多少有些纸上谈兵之嫌，现在我们看看几家公司的实际表现，看看它们是否言行一致。

    除招商地产外，万科、保利地产和金地集团均为追求资产周转速度的企业，然而从上半年的数据来看，万科的行动最为坚决，表现在只有它的存货金额在减少，且开发成本转化为开发产品的比例最大。也就是说，万科的开发项目很快地完工，竣工的项目也很快地销售掉了。

    金地集团曾经在2008年年报中这样反思，“在金融危机爆发前，大多数企业都在做高速成长的梦。快速拿地、快速开发、快速销售，成为房地产企业不二的选择。‘速度’也曾是金地当时最为重要的策略之一：2007年，我们在投资节奏和投资时点的判断上，就犯了过分追求速度的错误。”

    2009年上半年，保利地产、金地集团和招商地产的销售金额同比增长幅度比万科大得多。保利地产认为，“报告期内，公司抓住市场回暖时机，适时调整工作计划，取得了优异的经营业绩。”招商地产认为，“上半年随着市场环境逐步好转，公司把握住了机遇，及时调整营销策略和力度完成的销售面积、销售金额、销售回款率均大大超过了年初制定的计划。”

    我们猜测，如果地产公司上半年的销售增长较多主要是因为其及时调整了工作计划，那么其二季度的增幅很可能要远远高于一季度。由于招商地产不按月公布销售情况，我们整理出了其他3家公司上半年的销售金额同比增长情况。从数据来看，万科二季度销售增长情况要好于一季度，但不如金地集团那么明显，而保利地产二季度的增长情况还不如一季度。

    考虑到万科一季度的销售增幅就远低于其他公司，是否有这种可能—上半年它落后的原因主要是年初可推的楼盘就相对偏少？说实话，就算上半年房子销售得不错，地产公司看到形势喜人马上加快推盘，这一调整的效果能够很快地体现在上半年的销售业绩中么？我有些怀疑。公司的管理层大概还不至于看到1个月的数据就行动，至少要观察两三个月的情况吧？

    基于上述分析，我认为上半年的情况不足以证明万科的应对能力较差，其他几家公司短期不错的业绩也算不上经营能力出众的体现。

    对于保利地产，我有些担心公司是否能在拿地时像年报中说的那样—坚持立项标准，把握投资方向，决不盲目追高，严防投资风险。看看媒体的报道吧—“进入2009年，保利地产激进的风格表现更加明显，在新一轮的拿地风潮中频频成为地王。今年以来，保利已在全国拿下十多幅大型地块。6月25日，保利以38.1亿元的天价夺得重庆鸿恩寺地块，成为当时全国成交总价最高的地王。随后，保利地产击败万科、金地等龙头企业，拿下北京大兴黄村地块以及成都领事馆地块。”

    在经历了上半年出人意料的增长后，4家公司均对下半年有了更好的预期。不过，相比较而言，万科仍然显得谨慎。

    在半年报中，万科将全年的开工计划由403万平方米增加到585万平方米，增幅为45.2%；招商地产则将全年计划开工面积由112万平方米增加到247万平方米，增幅高达1.21倍，以至于有分析师都认为，“新开工上调幅度明显偏高。”

    金地集团的态度也很乐观，但是其全年开工计划只是由135.5万平米调整到157.6万平米，增幅只有16.31%。不过，有分析师认为，近来公司与信托公司进行项目合作的公告显示出其对未来2-3年的房地产市场十分看好。

    保利地产的经营风格最为激进，并因此颇受一些分析师的好评。有分析师在点评公司的半年报时这样说，“截至期末，公司总土地储备约1911万平方米，目前土地储备足够未来3年快速增长，但是公司在一线

    万科相对保守的经营风格对其短期业绩表现不利，不过，我比较认可这种风格。人们常说房市如股市，在我看来，地产公司追逐一线核心城市的土地，犹如投资者追逐股市中的热门股，然而股市中真正能在长期获得不错收益的，往往是那些关注冷门股的投资者。

    其实，尽管地产行业今年以来形势不错，却并非没有隐忧，4家公司在半年报中对此都有所表示。不过，最刺耳的声音还是来自业外，例如有评论这样认为，“可以预期，如果政府不出台直接针对房地产的降温措施，商业银行继续保持近两个月对房地产领域的信贷规模，在通货膨胀预期的作用下，未来一段时间中国房地产市场仍将向泡沫化狂奔，以支撑脆弱的地方财力，并进而助推中国经济继续反弹，但这样的‘大起’也为未来的‘大落’埋下了伏笔。”

我们再次以股市打比方。股神巴菲特在早期致合伙人的信中这样阐述其投资方法的特点，“如果市场下降35%-40%(我认为这在未来十年内是很可能发生的)，我们大约只会下降15%-20%；如果市场基本持平，我们的业绩大约会在10%左右；如果市场上升20%或者更多，我们将尽力达到这个水平。”这就是说，巴菲特希望自已能在熊市表现得最好，而牛市中他认为自己的表现可能会差一些，甚至会达不到市场平均水平。

    不过，现实是复杂的。9月7日下午，北京中粮万科假日风景房地产开发有限公司经过146轮的竞价以22亿元的价格拿下了房山区长阳镇1号地。对此，一方面有人认为价格过高，怀疑万科“不拿地王”的真实性；另一方面，事件发生的背景又是万科在北京已经近两年没有拿过一块地，北京万科有内部人士甚至发出了“这回终于有事做了”的感叹。我们该如何评判？