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标题: [转帖]行业分析--深化公司投资价值分析的前提和基础 [打印本页]

作者: Regider 时间: 2008-10-10 10:56 标题: [转帖]行业分析--深化公司投资价值分析的前提和基础

摘要：行业研究在公司价值分析的作用是为公司价值分析长眼：以行业的眼光去判断公司，去发现投资价值和投资机会。企业的价值取决于企业的现在和未来收益，而行业的现状和发展趋势在很大程度上决定了行业内企业现在和未来收益，行业的经营的基本特征和规律，则是行业内企业经营所必须遵循的，同时它也能标示行业内企业核心竞争力的体现，行业内企业竞争优势比较的着重点。
本文将通过行业环境和基本面分析和行业特征分析这二个方面的分析，阐述行业分析在公司价值分析中的作用和意义。

作者: Regider 时间: 2008-10-10 10:56

一、行业分析的内容和意义
（一）行业研究的内容和意义
行业研究在公司价值分析的作用主是为公司价值分析长眼：以行业的眼光去判断公司，去发现投资价值和投资机会。企业和所在行业之间的关系是点和点所在面的关系，企业的价值取决于企业的现在和未来收益，而行业的现状和发展趋势在很大程度上决定了行业内企业现在和未来收益，行业的经营的基本特征和规律，则是行业内企业经营所必须遵循的，同时它也能标示行业内企业核心竞争力的体现，行业内企业竞争优势比较的着重点。
行业分析主要侧重二个方面：一是行业环境和基本面分析，这方面分析包括：行业类型分析、外部因素分析，需求分析，供给分析，获利能力分析。通过行业分析，就能认识和了解行业内公司的经营环境和背景，是公司分析和价值判断的基础。二是行业经营特征分析：通过行业经营特征、行业的产业链和价值链及构成的分析，揭示行业内企业的经营规律和竞争优势的具体体现。
（二）行业分析在公司价值分析中所处的位置
完整的公司投资价值分析包括宏观经济分析、行业分析和公司分析，在公司投资价值分析，首先进行的是宏观经济分析，它着重于宏观经济环境和经济增长的分析，它是行业分析的背景和前提。接下来就是行业分析，基于宏观经济分析，对行业产品的需求和供给状况及增长趋势、价格和获利能力的现状和变化进行分析，最后在此基础上，对行业内的公司进行分析和价值判断。行业分析在公司价值分析中所处位置如表一所示：

作者: Regider 时间: 2008-10-10 10:58

二、行业环境和基本面分析
针对公司价值分析的行业环境和基本面分析包括：行业类型，外部因素分析，需求分析，供给分析，获利能力分析等。
（一）行业类型分析
行业分类一般有二种方式：按行业生命周期分类和按行业对经济周期的反映分类。
最通常的行业类型的划分是依据行业的生命周期，它反映了一个行业的活力和发展趋势。生命周期理论将一个行业的开始到消亡划分为四个阶段：引入期，成长期、成熟期和衰退期。引入期，产品能否被市场接受和行业的经营策略均不明朗，这一时期行业的风险大，失败的可能性也大。成长期：产品被市场迅速接受，销售收入和利润快速增长。成熟期：产品已被大多数潜在购买者接受，行业的增长趋于平缓。衰退期：市场及技术的变化使行业的产品逐渐被替代，市场对产品的需求逐渐减少。
而第二种分类方法更适合证券投资分析：依据行业对经济周期的反映来划分行业类型。因为经济的增长不是直线式，而是循序渐进的。经济周期一般经历繁荣或持续增长时期；然后进入衰退时期，在这一时期，经济增长放缓或停止增长；接着进入恢复时期，它是下一个经济繁荣期的前奏。不同的行业对经营周期的反映不同，在经济周期的每个阶段，都会有一些行业经营和效益好于另一些行业，根据行业对经济周期的不同反映，可将其划分为增长型(growth)、被动型(defensive)和循环型(cyclical)三个类型。
一个增长型的行业一般能独立于经济周期性的变化，并且以高出经济增长较大幅度的比率成长。甚至在经济的衰退时期，行业的销售收入和盈利能力仍能保持较大幅度的增长。例如，计算机软件、生物制药等高新技术产业，就属于这一类型。
在经济周期的变化过程中，被动型行业的经营都处于稳定的发展状态：经济增长时期，行业经营业绩增长，经济衰退时期，行业也可保持一定的利润，被动型行业通常是（按生命周期分类的）成熟型行业。例如：1）公共事业的电和煤气行业，无论经济处于一个什么样的状态，人们日常用电和用气不会发生变化；2）食品行业，因为市场对食品的需求属钢性需求。
循环型行业收益的变化趋势遵循经济周期的变化方向。这一行业因经济的增长而获得丰厚的利润，因经济的衰退而蒙受损失。这类行业获利的运行轨迹与经济周期的轨迹以更夸张的形态相吻合。
通过后一种分类，就可以根据经济周期的变化来判断行业的变化和发展趋势，进而判断行业内企业的现在和未来的收益。

作者: Regider 时间: 2008-10-10 10:59

（二）外部因素分析
任何一个行业都不是在真空中存在和发展。众多外部因素，对行业的销售和盈利都会产生重要的影响。行业分析，除考虑经济变量对行业运行的影响、行业的生命或商业周期所显示的发展趋势，做为行业研究的扩展，行业分析还应考虑非纯经济变量以外的外部因素对行业的影响。
外部因素主要包括：技术状况、政府政策对行业的影响、社会因素、人口统计、国外经济环境的变化对国内的影响。关于外部因素对行业影响的分析和研究，主要集中于这些因素对行业未来几年发展趋势影响的判断和分析，更理想的是能给出这一趋势的数量预测。
外部环境因素分析的一个基本假设是：行业的外部环境变化的历史会重演。这样人们就可根据这些外部环境的变化历史来预测未来，从而用于准确分析和预测这些外部因素及其变化对行业的影响，进而预测和判断行业的变化趋势。下面对上述主要外部因素一一进行分析。
1. 技术因素
最初技术因素的分析主要关注行业的生存分析。因为一项新的技术发明所推出的新产品可能成为现有产品的替代品，而淘汰现有产品，进而使生产这类产品的行业或其中企业的生存受到威胁。例如，当市场引入CD机后，这一新的产品会使愈来愈多的人放弃使用录音机，而使录音机行业逐步畏缩。又例如，无线通讯技术的快速发展和移动电话的普及，使传呼机生产和经营及无线传呼行业日益畏缩。
技术因素的另一面就是它能增强某一行业的竞争力和扩展发展空间。例如生物技术领域的一些成果在农作物育种方面的应用，就可以直接提高农作物的产量和加工的增值幅度，进而提高整个农业的产出效率。民用航空技术就可促进（旅客）运输业的繁荣，进而带动旅游业收入的增加。
行业分析要同时注重分析技术因素和新技术发明给行业所带来的正面和负面影响。
2. 政府政策和法规对行业的影响
政府的税收、法律、政策及其变化会影响每一个行业。特别是我国的经济体制仍处于不断完善和深化市场机制，并建立符合市场经济的制度体系的过程之中，对现行制度的变革和完善、新的法规和新制度的建立，都会对一些行业的经营格局和经营方式产生深远的影响和深刻变化，这种影响和变化就很可能使现行制度的受益者，成为新制度的牺牲品，而代表未来发展方向受制于现行制度经营主体，很可能是新体制的受益者。
因此通过对法规、政策及变化对行业经营和竞争格局影响和由此生产的变化做出及时分析和准确判断，就可发现行业内的一些投资机会，或规避投资风险。
2002年，电力行业的电力体制的改革；证券业佣金自由化的实行，就是一个较典型的案例。电力体制的改革对电力行业、证券业佣金自由化对证券行业经营和竞争格局，都将产生深远的影响并引发深刻的变化。
3. 社会因素
社会因素主要考虑生活方式和时尚的变化，考虑这些因素及变化对消费的影响，进而分析这些因素对对相关行业的影响。
4.人口统计
人口统计是与人口有关的各种指标的科学分析和准确的统计。人口统计中的各种关于诸如人口的地域分布、年龄分布和收入状况等统计指标，是一些相关行业的投资分析的基础数据。特别是一些与人口统计数据及特征的发展趋势，往往能从中推断出一些行业的发展趋势。
5. 国际环境的变化对国内的影响
随着全球经济一体的深入和进程的加快，随着我国加入WTO成为世贸组织的一员，国内市场相关产品和行业的经营对国外经济和市场的变化愈来愈敏感，特别是国际贸易的主流产品，如石油、金属和农产品，这方面分析更要注重国际市场的变化对行业经营的影响。
（三）需求分析
宏观经济环境、行业经营周期和外部因素分析，最终是要估计未来对行业产品的需求。宏观经济分析，主要是找出对行业销售有特别影响的宏观经济变量，如果能发现行业相关产品的销售收入和一些经济统变量的强相关关系，则是最理想的。通过按行业所处行业生命周期的位置进行分类，也可以提供预测未来需求的一个构架；而外部因素分析，可分为二类，一是稳定的外部因素，这类因素对行业的影响是比较容易预见的，另一类是易变的外部因素，这些外部因素就成为预测需求的不确定性因素，而分析外部因素对需求的影响主要判断这些不确定因素对行业产品需求的影响。通过上述分析就可以给出需求的定量预测和趋势判断。
而对需求的更深入和更精确的分析，就来自行业客户的分析，这样就可以明白需求的生产，谁在买，为什么买。
预测行业产品的需求总量是十分有用的，而通过雇客分析，了解全行业销售收入的来源则更重要。每一个行业都要服务于成千上万个雇客，要想估计每个雇客的需求是不可能的。而通过对客户的认识，将客户群体分类，就可将行业市场分成若干个子市场，这就能对子市场（需求）的分析集中在少数几个重要的影响（需求）因素上，而提高分析的准确性，通过逐个分析这些子市场，就能构造行业相关产品总的需求。
（四）供给分析
以上主要集中在需求分析，现在我们来分析需求的另一面--供给，也就是行业本身。供给分析主要是给出有效供给的一个基本描述。一般而言，对影响供给的因素的分析及供给的理性预测是十分困难的，这样行业分析就假定供需是平衡的，以对需求的判断来预测供给。
也有一些分析是在一些特定情形下对供给直接给出判断。例如，同行业中仅有几个主要的竞争对手，那么只需对这几个企业的产出做出分析，就可以得出供给的预测。还有一些则是根据行业本身的经济特征，例如，对利润率较低而运输费用又较高的产品，经营这类产品的行业就可以不考虑进口对供给的影响，有的产品，如水泥，在供给分析时，只需考虑运输半径内的企业的产能和产出，就可以了。
(五)获利能力分析
投资分析的目的之一是发现高成长和高利润行业、行业收入和利润上升或下降的转折点。行业的投资机会，则更重要的是发现行业收入和利润上升的转折点。发现行业收入和利润下降的转折点，则有利于规避投资风险。通过供给与需求的分析和预测，就可以预测和判断行业的未来利润。一般而言，如果行业的产品的供给和需求同时增长，行业的收入和利润就处于增长趋势，而如果是同时下降的则行业的收入就应处于下降趋势。一个行业要投资扩大产能或增加供给的关键是能否有获利。
行业的收入和利润在很大程度上依赖于产品的价格，而影响产品的价格主要因素是：产品市场的划分方式；行业集中度；行业进入的难易程度；产品主要投入要素的价格变化。
一般而言，对于大多数行业，产品的市场主要是按产品品牌知名度、产品的声誉、产品的服务来划分，特别是产品的质地差别不大的行业更是如此。这些划分要素，往往也是产品价格的决定因素之一。在以品牌划分的市场，名牌产品的价格总要比其它产品高出一定的幅度。
产业集中度也是行业产品价格及变化规律的一个重要决定因素。产业集中度高的行业，往往能阻止价格的波动。假设市场供需平衡，行业内的主要参与者就有追求垄断行为的动机，他们可以通过一些方式来达到高于均衡价格水平的协议价格。而在我国，产业集中度较高的彩电行业价格，不能维持在一个保证盈利的水平，主要原因：一是生产能力严重过剩，二是所有制和经营机制方面仍存在与市场经济相背离的因素，而供给严重过剩在很大程度上也应归于市场机制的不完善。
与产业集中度较高的行业相对应的，是进入壁垒低而容易进入的行业。这一行业的价格形成则符合完全竞争模式下的价格规律。因此，行业进入的难易，就决定了行业内企业的获利能力以及企业之间差异的大小。
决定行业盈利能力的另一个重要方面是相关产品的生产和经营成本。每一个行业都在很大程度上依赖于一、二个关键的投入要素，这些要素价格往往是行业产品成本的主要构成要素，而它们价格的变化将严重影响行业产品的生产成本和利润，一些时候全行业可通过提高价格来抵消这些要素价格提高所造成的成本增加，而更多的时候则是迫于竞争的压力而保持原来价格，进而造成全行业收入和利润下降。因此，行业内关键投入要素价格的变化，是影响行业内相关产品的生产成本、价格和利润的重要因素，也是行业获利能力及行业分析重要的分析内容。
归纳起来，供求关系、成本因素和价格变化是行业利润和未来盈利的关键决定因素。一个获利能力差的行业就没有资金和实力为行业的发展和繁荣招募高素质人员及实现对员工的承诺，也没有充足的资金用于研究与开发，这一行业也就不可能成为投资对象。证券投资分析在这部分的研究目的：一方面是发现高利润行业，另一方面也要避免向低利润行业的证券投资。

作者: Regider 时间: 2008-10-10 10:59

三、行业特征分析--比较企业竞争优势的基础
公司价值和投资分析的一个重要内容，就是分析比较行业内企业的竞争优势。
任何行业都有各自的经营规律，任何一个行业都有几个关键的成功要素。通过行业特征、行业的产业链或价值链及构成的分析，就可以揭示行业的的经营规律和关键的成功要素，而这些经营规律和关键的成功要素恰是分析比较行业内企业竞争优势的着重点。
企业竞争优势和获取利润的关键是为客户创造超过其成本的价值，价值就是客户愿意支付的价格。如果用P、p和c分别表示企业产品或提供服务的价值、销售价格和成本，则企业增强竞争优势和获取利润的关键就是增大P/c的比值，将P/c分解成成另一个表达形式，就可以更清楚的认识这一点：
P/c =P/p*p/c
在右边等式中：如果P/p 1，顾客就获得超值价值，比值愈大，顾客获得超值价值就愈多，产品在顾客中的声誉就愈好，这就愈有利于产品现在和未来的销售，如果企业这一比值高于竞争对手，产品的声誉就高于对手，其在抢占市场中就会处于有利地位。另一方面，企业只有当p/c》1时，才能获利，比值愈大，企业的获利能力才愈强。而企业只有努力提高P/c值，才能同时提高P/p和p/c的比值，才能使企业获得眼前和长远的利润。
企业所有的经营努力，就是提高P/c比值，而企业竞争优势的体现就是提高P/c比值能力，企业经营特色，也正是在提高P/c比值方面有别与其他企业的经营方式和手段。企业提高上述比值或形成竞争优势主要途径：一是成本领先；二是标岐立异。而企业成本领先和标岐立异所采取的具体方式，则由行业特征、行业的产业链和相应的价值链及其构成左右。
（一）企业竞争优势的来源与比较重点
不同的行业，企业竞争优势的体现方面不同。行业研究的一个重要内容，就是为企业竞争优势的比较和分析提供基点和依据，企业获取和保持竞争优势，取决于企业所在行业的产业链和价值链及其构成，准确认识和理解行业的产业链和价值链及构成，是识别企业竞争优势的前提和基础。
企业间在产业链各个环节上的差异，是企业竞争优势的来源。不同的行业的产业链的各个环节，在产业链中和产品的价值增值发挥的作用不同，企业在各个环节上所形成的经营差异程度不同，差异大且差异难以消除的的环节，正是产生企业关键竞争优势或核心竞争力的环节，也正是分析和比较企业竞争优势的重点环节。
通过行业的产业链和产业链各环节的经营特点和增值作用分析，就可以发现产业链中经营、增值和成本控制差异大的经营环节，而这些环节往往是企业竞争优势的主要体现方面，进而也是比较的着重点。
企业竞争优势的分析和比较，就是集中在这些环节。在这些环节上去比较企业与其他企业的竞争优势与劣势、形成优势或劣势的原因或因素，哪些优势是容易替代的、哪些是不容易替代的。而企业形成竞争优势的一个重要的努力方向，就是要形成不易被替代的优势。

作者: Regider 时间: 2008-10-10 11:00

例如：对于食品行业，它的产业链主要由三部分组成：

原料供应生产加工市场营销

目前我国食品加工企业的加工设备基本全部外购，企业在这一环节上一般不存在差异，而经营的差异主要体现在原料供应和市场营销这二个环节上，行业内企业的竞争优势也主要体现在这二个环节，在分析公司投资价值时，公司竞争优势的比较也主要在这二方面进行比较。在原料供应方面的优势，有的来源于企业在原料基地的科学的管理和与原料供应主体的合利利益分配机制，有的来自自然的禀赋。科学的管理体制和合利的利益分配机制需要时间沉淀和磨合，而自然的禀赋往往是不可替代的。成功的市场营销，更需要企业在产品的质量管理、定价、市场沟通等方面多年的努力才能形成。

又例如：对于新闻纸行业，它的产业链主要由三部分组成：

原料供应生产加工市场营销
同样是三个组成部分，但新闻纸特别是高档新闻纸的加工技术和工艺要求高，产品的质量和成本在很大程度上取决于这一环节，企业间在这一环节上的差异也较大，企业在生产加工环节上的规模、技术和工艺，就在很大程度上决定了产品和质量和成本，进而也决定了企业的获利能力和市场竞争力，因此企业间竞争优势的比较也主要体现在这一环节，由于新闻纸是一种标准化的产品，加之其客户主要是大集团购买者--报社或印刷厂，相比较而言，企业营销方面的运作在竞争中的作用弱于加工和原料供应环节。
（二）行业特征分析的一个重要的辅助--行业领先者经营特征分析
把握和分析行业特征的另一个重要方面，就是对行业领先者（企业）经营及竞争优势的的分析和研究，行业领先者为获取竞争优势的一些经营和管理创新，往往代表这一行业经营的一个发展趋势，因此，在分析行业的一般经营规律和特征的同时，应对行业领先者的经营与管理特色和竞争优势进行重点分析，从中发现代表行业未来发展趋势的一些经营和管理方法。
四、行业基本面分析案例--2000年食糖加工行业行业分析
（一）99年糖业经营概况
食糖作为人们生活的必需品和食品工业的重要原料，是仅次于棉花、食用油料之后的大宗经济作物。
在我国，近年来制糖业却每况愈下，到99年，我国制糖业也已连续4年亏损，累计亏损达100多亿元，负债率高达87.7%。
我国制糖业亏损的主要原因：一是制糖业低水平的重复建设，生产能力过剩，严重的产大于销，导致糖价大幅下降，企业亏损严重。
二是近几年我国食糖的需求受到制约。首先是人均消费量低，二是受利益驱动，糖精厂生产过猛，给制糖业带来严重的冲击。到目前为止，我国年产糖精2.9万吨，其中内销1.9万吨，外销1万吨。内销的1.9万吨糖精（不包括阿斯巴甜和甜蜜素）相当于占用700万－800万吨食糖的市场，这个数字正好相当于目前我国食糖的总产量。80年代我国糖产量为700万吨，目前还停留在这个水平上。这主要受糖精的影响，消费上不去。
三是市场机制不完善，原料成本居高不下。80年代，食糖的生产与经营全面放开，由计划经营改为完全按市场机制运作，价格完全由市场决定。但到目前为止，食糖生产的原料--甘蔗的收购却一直实行计划经济，每年收购价格由政府决定，甘蔗的收购区域也由地方政府为制糖企业划定，由于不能按市场的供需来决定甘蔗的价格，甘蔗的种植不能按市场需求和市场规律来调节，资源配置效率低。另一方面，甘蔗种植基础设施差，甘蔗的种植始终在一低水平，低效益的轨迹发展，近年来，甘蔗的种植效益一直没有得到改善，至使占蔗糖生产成本75%左右的甘蔗原料成本始终难以下调。
四是技术进步缓慢，管理水平低，造成生产加工成本过高。我国糖业在国际市场已丧失了竞争力。以糖回收率这个指标为例进行比较，我国大型骨干企业的糖回收率在85% ，而发达国家的糖厂的糖回收率在90%以上。
由于制糖业在供过于求的市场环境下的恶性竞争，使国内食糖在生产成本没有减少的情况下，糖厂的出厂价格从95年以来，持续下跌，到1999年12月份，食糖的出厂价格降到90年代以来的最低水平。以我国目前产糖大省广西为例，97年蔗糖的产区价最高时达4300元/吨，最低是3650元/吨，98年，最高为3600元/吨，最低是2620元/吨，而进入99年，蔗糖价格则一路下跌，从1月初的每吨3000元，一直跌到年底的每吨1800元。与之相伴，我国糖业也步入90年代以来的最低谷。
（二）2000经营环境的变化
[政策环境的变化和需求分析]：为扭转制糖业连年亏损的局面，提高制糖行业的整体竞争力。99年初，国家对制糖行业实施总量控制和结构调整措施。糖业结构调整的重点，一是不宜发展糖业的地区将整个退出。重点压缩甜菜糖，2000年除内蒙古、新疆、黑龙江保留一部分制糖企业外，其余全部淘汰。南方重点压缩小糖厂。二是对糖料单产低、糖料生产成本高的老产区进行区域性的结构调整。三是重点解决主产区重复建设和资源浪费的问题。关停并转一些效益差、长期亏损、浪费资源的小厂，通过压缩调整，全国糖厂由539家减到392家，平均规模由年产糖1.8万吨提高到2.6万吨。对保留下来的企业，特别是负债过高但有发展前景的国有大中型制糖企业，国家将实行债转股或技改贴息贷款政策，让一些效益好的小厂向大糖厂*拢，向集团化、专业化发展。提高制糖行业的产业集中度，在全行业尽快走出困境，提升行业的整体竞争力。四是逐步关掉糖精厂，减少糖精的供给量。糖精与糖长时间争夺市场的矛盾已经基本得到解决。今年原则上是关闭所有没有出口任务的糖精厂，把糖精产量限制在2.4万吨，其中内销控制在8000吨以内，其余外销。这意谓着今年就可以让出300万吨左右的国内市场。

[2000年主要原料--甘蔗价格分析]近两年我国实行甘蔗收购价的与糖价联动的定价策略，由于98年以来糖价持续走低，99年下半年降至近几年来的最低点，因此98-99榨季和99-2000年榨季的甘蔗收购价也随之下调，以广西为例，97-98榨季、98-99榨季99-2000年榨季的甘蔗收购价分别为219元/吨、169元/吨和155元/吨。（省内各地区因地区差异略有调整）

[对2000年蔗糖供给状况的分析]
由于99年国家对制糖行业实施总量控制和结构调整的措施，食糖的产量，特别是甜菜糖的产量得到控制，同时，99年底的罕见霜冬使我国蔗糖主产区广西、云南和广东的食糖产量均大幅减少，据初步统计，上述三省本榨季的蔗糖产量分别为340万吨，130万吨和98万吨，比上个榨季减少120万吨。而实际产量为677.3万吨，比上年同期下降23.3%。

[2000年糖价的判断]
由于2000年蔗糖的原料成本和加工成本基本确定，蔗糖的销售收入和利润主要取决于蔗糖的价格。
2000年，有可能打压糖价的一个最重要的影响因素就是150万吨国储糖出库的时间和数量。从制糖行业的经营现状看，由于目前每吨3200元的价位比较合利，继续保持这个价位，有利于制糖业走出困境，有利于提高制糖企业盈利、增强自我积累和发展能力，提高我国制糖业与国外同类企业及产品的抗衡能力，有利于全行业在2000年的减亏和不久的将来全行业的扭亏为盈。从我国宏观经济的运行看，由于目前价格指数持续走低，部分原材料价格的上涨并保持在一定的价位有助于抑制当前的通货紧缩，促进国民经济的持续增长。正是基于上述原因，在今年食糖价格恢复性上涨时期，国家主管部门仍在继续严格限制糖精产量、严格控制进口、继续严打走私，以保证糖价稳定在目前这个合理水平上，因此，国储糖出库的时间和数量也将以不抑制糖价为前提来确定。因此，在今年供给减少需求增加的市场环境下，可以推断：在今年年底新榨季开榨前，糖价将基本保持目前水平，而到了中秋前后食粮的销售高峰期，食糖价格还会略有上扬。

[基本结论]
由于2000年食糖价格基本恢复98年水平，糖业整体经营环境好转，制糖行业1至4月实现产品销售收入78.7亿元，比上年同期增长12.6%，净亏损2.95亿元，比去年同期减亏7.15亿元，估计2000年可望实现整体扭亏的局面（注：报告2000年5 月完成，2000年下半年实现全行业扭亏为盈，这一预测得到验证）。

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