联合证券*债券研究*债券研究-每周债券机构投资者视野081119：高等级短融与中期票据或将是下一个热点***张晶，徐莹莹
要点：
n 积极财政政策可减轻经济下滑程度，但难改运行趋势
国务院于上周末宣布了4万亿的刺激内需计划，旨在金融危机加深和全球经济将步入衰退的背景下，防止中国经济增速过快回落。同时，中国政府宣布将实施“积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，帮助扩大内需。从近期国家出台的其他政策来看，提高出口退税率、降低购房税费、扩大基建投入等一系列刺激经济增长的措施，成效需要一段时间才能显现出来，虽然政府政策很难改变经济运行趋势，但是有效的政策可以减缓经济增长下滑的程度（长城、农银汇理）。对基础设施进行投资和促进消费的财政支出，有利于扩大内需，然而其作用有多大，取决于这些政策及财政支出能否有效带动社会资金投入（招商银行）。另外，积极的财政政策可能带来的问题不容忽视。其一，财政政府的财政刺激可以消耗因外需下滑形成的国内过剩的产能，但是却无法解决固有的产能过剩问题。其二，目前而言财政赤字占GDP的比重还低，可以有发挥的空间，而到明年之后，就需要考虑财政赤字的问题。同时财政刺激的膨胀长期必然导致通胀发生。其三，政府消费的低效率和挤出效应的负面影响不容小觑（东吴）。

n 企业利润或将继续下滑
10月工业增加值增速的大幅回落超出市场的预期，创近七年最低。说明前期在企业一致预期未来需求将进一步下滑时，大幅度削减存货，减少产量。大力减少存货的行为，是导致了工业增加值增速创下新低的一个重要原因。也说明经济下滑幅度正在加快（南方、信达澳银）。虽然政府出台了庞大的投资计划刺激经济，但是，工业增加值增速下滑趋势短期内难以改变，相关政策效果显现可能至少要等到明年上半年（信达澳银）。此外，近期PPI增速下滑幅度大于CPI，还将对上游工业企业利润产生较大冲击（上投摩根）。

n 未来国债发行量可能将明显增加
正是经济增长放缓、企业效益下降及政策性减税较多影响了我国税收的增长，导致近几个月的财政收入持续下降。在当前财政收入增速下降的背景下，以减税和增支为特征的积极财政政策势必进一步加大财政收支平衡压力（南方）。这部分赤字压力将通过债务收入来弥补。故而，国债发行量会在未来两、三年中增加（华商、汇丰晋信）。加之经济刺激计划将把重点放在投资和基建这些长期项目方面，预期10年期至30年期长期国债在总发行额中的比重将超过40%。2009年的长期国债发行额可能将达到4900亿元（华商）。

n 预期资金面仍将宽松
配合中央刺激经济保增长的一系列措施，货币政策将会相应有所宽松，因此

基础货币将会陆续投放，市场资金将更为充裕（国海富兰克林）。而降息幅度可能超出预期。目前至09年1季度，保持经济稳定增长是政府最为紧迫的目标，可以预期政府将出台一系列刺激经济的政策，特别是货币政策，可能降息3～4次，下调存款准备金率4到8个百分点等等（富国）。此外，保监会有关负责人周一表示，要鼓励保险公司直接或间接投资资本市场，发挥保险机构作为长期机构投资者的优势，促进资本市场稳定。这一表态应该是对近期国家政策上的呼应和支持。毕竟，在财政支出扩大和减税减负的预期下，发行债券将成为主要的融资渠道。而从强调“合法合规、风险可控并能满足资产负债配置”上看，未来投资重点应在固定收益类（南方）。而从短期来看，净投放将是央行未来一段时间的主要操作思路。预计本周或将来几周内央行将延续资金的净投放（南京银行）。

n 高等级的短融与中期票据可能成为下一个热点
目前商业银行的资金成本线大约在2.1％左右，与短期票据收益率已发生倒挂，不排除短期内有降息的可能（工银瑞信、南方、农银汇理）。尽管未来还处于降息通道当中，但是，从理论上分析，目前债市的价格已经严重虚高，目前的上涨更多的还是资金的推动，而这样的资金推动力支持下的上涨究竟会持续到何时，很大程度上还要看信贷投放的力度和规模。就目前的政策导向来看，银行的信贷放开已经为期不远，单单就刚刚公布的4万亿投资计划来看，对投资的增长已经非同一般。因此，虽然债券市场的热度还没有明显消退的迹象，但投资型机构对近期疯狂还是要保持一份理性（天治）。目前国债与金融债长端均有所上升，体现了市场对未来长期经济发展的看法有所改观（招商银行）。下一步，等中短期国债、央票被追逐到顶时，中期票据、短债将成为债市的下一个热点（南京银行）。可关注信用级别在AAA、流动性较好短期融资券或中期票据，同时应关注信用市场流动性风险有所分化及发行人信用评级下调的可能性（招商银行）。