【内容摘要】：金融危机影响有限，化妆品收入保持高增长。市场可能担心金融危机对公司化妆品销售造成冲击，但是根据我们对上海家化经营情况的长期跟踪，08年第4季度销售业绩依然良好，六神、美加净等增速13%以上，佰草集增速超过70%，高夫和清妃也有不俗的表现。我们预计08年化妆品收入超过22亿，同比增长25%以上，其中六神占收入的50%，佰草集占收入15%。
内生性增长强劲是推动业绩增长的重要因素。以收入增速最快的佰草集为例，销售收入实现70%多的增长超过公司之前设定的50%目标，我们认为超预期的部分主要来自内生性增长，预计单店单产的提升带来45%的增长。佰草集08全年开店120家，下半年新开80家，目前门店数已突破500家，外延式扩展的增速仅为24%，估计09-10年每年新开100-150家专卖店，市场空间可以容纳800-1000家店，门店扩张速度将有所放慢。值得关注的是，受益于品牌成功打入国际市场的宣传效应，佰草集近期在国内一线城市入驻部分高档地段商铺，一些大店、好店 相继出现，单店单产在攀升。另外，08年太极泥系列对佰草集的意义重大，规划中09年也有一些新产品陆续推出，据悉研发部已经准备好未来2-3年的新产品开发，我们认为强大的研发实力为丰富产品线提供保障，内生性增长可期，保守预计佰草集09-10年收入增速为50%。
  海外业务拓展和 双妹 品牌复兴，或能带来超预期。佰草集有10余个产品进入法国30家丝芙兰连锁店销售，太极泥单品已进入200多家店，公司正在抓紧欧盟各项认证，尽快让更多产品进入欧洲市场。目前海外业务盈亏平衡，随着产品种类增加，营销费用率将大幅下降，预计2010年能开始贡献利润。 双妹 是家化在1915年获得巴拿马金奖的百年老品牌，公司计划在09年中期重新推出，将其打造成以化妆品为主、辅以丝巾等小配饰的高端时尚品牌，由蒋介石曾孙蒋友柏主持设计，定位人群为中国名媛，目前佰草集的许多加盟商都对双妹 表示浓厚兴趣。我们预计海外业务和 双妹 品牌复兴在09年的费用约3000万，长期来看，这两项是战略性投资，未来或能成为新的增长点。
  在金融危机背景下，公司收入逆势超预期增长，但08年4季度配合商场进行较大规模的促销活动等因素，营销费用率有所上升，我们维持原盈利预测08/09/10年EPS为0.91/1.10/1.33元，对应09-10年PE为26.7/22倍，由于未来成长性较明确，我们认为可以给予09年30-32倍PE，合理价值33-35元，目前股价低估，维持增持评级

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