投资要点
.. 行业跟踪：焦炭价格短期仍有小幅上涨。在煤价演绎的一曲曲“涨”“跌”
声中，焦炭价格跟随变动，可以说当今焦炭行业的竞争等同于行业内掌握焦
煤资源的竞争。考虑全国近期焦炭的限产因素以及钢价和焦煤价格的企稳，
焦炭价格受压甚至“倒挂焦煤”的空间有望变宽，我们判断焦炭价格在09年
一季度仍有上涨。但考虑短期没有影响钢价、焦煤价格巨幅变动的因素发生，
我们判断焦炭价格涨幅不超过200 元/吨（涨幅约12~14%）。
.. 区位优势带来垄断利益。国际实业位于新疆，金融危机爆发前，新疆经济
发展迅速，钢铁需求持续高涨；危机爆发后，当前疆内加大投资，包括10条
在建和改建铁路的建设，焦炭需求能够保证。新疆地处边防，与内地相隔遥远，
焦炭供给主要靠本区域企业，国际实业垄断了南疆拜城地区的煤矿资源，焦煤的
自给使之拥有区域性资源垄断优势和定价主导权。考虑到整体产销形势，我们
预计公司未来三年焦炭的长约价格为：1,746 元/吨、1,800 元/吨和2,200元/吨
（车板含税价）。
.. 自供焦煤，成本领先。相比焦原煤需向外部市场采购的焦化企业，国际实业
焦炭产品的生产成本低。在焦炭成本受焦煤价格冲击情况下，国际实业的煤、
焦一体化生产赋予了其极强的成本优势，保证了公司焦炭产品的市场竞争力和
弱市下的获利能力。我们预计公司未来三年每吨焦炭的销售成本为：1,028.19元、
1,130.66 元和1,271.99 元；进而焦炭业务的毛利率为42.71% 、38.10% 和42.55%。
.. 风险因素：宏观经济继续恶化、产业政策影响、焦煤矿和焦化厂扩能计划滞后、
成本控制不力、煤矿安全隐患。
.. 公司估值：国内重点煤炭、焦炭公司08/09 年平均PE 为8.45x/8.62x、
13.5x/19.75x，高于国际估值水平。但公司09 年动态市盈率仅有12 倍，在焦炭
上市公司中仅高于煤气化。考虑公司未来在焦煤资源的开发扩能和焦化二期70万吨
产能扩张下，公司业绩在08~10 年实现复合增长率超过22%，我们认为09 年公司
对应合理的市盈率水平16~20 倍。考虑公司08/09/10 年EPS 0.68/0.86/1.04 元，
对应PE15x/12x/10x，我们给予公司目标价16.96 元，当前价10.19 元，维持
“买入”评级。

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