【内容摘要】

我们对三元兼并三鹿一事谨慎看好，三元能否整合好三鹿资产，尚待进一步调研。

q 一是政府拉郎配，三元股份未必能做好准备。媒体称，三聚氰胺事件后，是河北省政府找到北京市政府求援，北京市政府再交待三元来兼并三鹿。河北省政府另外在解决三鹿的债权问题，成立河北国信，筹谋收购2/3以上的债权，该公司提出20%的清偿比例，三鹿管理人对媒体称有90%的债权人已经与河北国信签订了协议。不过，还是有一些经销商不乐意这么低的比例，希望清偿比例能提高到60%。媒体称，河北国资委可能与三元以大致相当的比例成立新公司共治三鹿。政府角色的介入有利于梳理破产清算问题，但我们希望政府不要介入经营管理，否则三元可能很难办。

q 二是三元股份竞买目标资产能否成功仍存在不确定性。三元股份在公告中把底价都说出来了，即不高于资产价格的110%竞价。

q 三是三元股份即使收购成功，企业规模倍增，对管理要求更高了。好在三鹿集团进入破产程序后，公司全资子公司河北三元于2008年12月29日与三鹿集团管理人签订了《资产租赁协议》，租赁、运营三鹿集团在石家庄的六家核心工厂的资产。

三元与三鹿产品结构不同：三鹿以奶粉为主，三元以巴氏奶为主，经营模式差异较大，合得好是种互补，合不好则很容易松散垮掉。

三元股份销售收入中50～60%来自北京及周边地区，现在要管理三鹿的全国市场，完全不一样。
三元能否整合好三鹿原有的渠道也是个问题。三鹿的经销商为三鹿兜下退货形成债权，但此次只能得到部分清偿，元气大伤，能否继续为三元来开拓渠道？

q 四是三元股份目前的估值已经过高。三元本身乳业经营业绩亏损，靠麦当劳的投资收益而得以维系。我们估计三鹿资产能新增25亿元收入，合计起来是35亿元收入，销售规模相当于光明乳业的1/2，如果按光明乳业现在市值58.76亿元折算下来，三元的市值应只值29.38亿元。考虑定向增发2亿股，即8.35亿股总股本，三元的估价应为3.52元，低于目前市价5.59元的37%，故我们不推荐。

不过我们认为这件事情放出来，仍值得关注，或有交易型机会。

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