8月份经济活动数据（投资、贸易）好于预期，通胀符合我们的预期（CPI显著回落，PPI继续攀升），进一步表明目前仍处于“双十经济”（经济增长10%，PPI上涨10%），短期内不会出现任何超过市场预期的政策放松：强力“财政刺激方案”既无必要，也不可能；政府对PPI的进一步攀升是否传导至CPI的担忧仍将持续，货币政策短期内（PPI见顶回落之前）难以放松。但能源价格改革空间增大。

一：数据分析
1、      8月份PPI继续上升，高于市场预期，CPI显著回落，均与我们的预期一致。
8月份CPI受翘尾因素大幅下降影响回落至4.9%，符合我们预期（4.8%-5.2%），低于市场预期的5.4%。近几个月CPI的放缓来自于基数效应（8月份翘尾因素大幅下降1.2个百分点）和食品价格的季节性回落（8月食品环比下降0.4%），但非食品通胀依然环比上涨0.1%（图1），反映了能源价格调整的间接传导效应逐渐显现。此外，CPI中居住类房屋租金价格涨幅继续回落至3.5%（7月3.8%），反映了今年以来房地产市场的疲弱（图2）。
8月份PPI继续上升至10.1%，与我们的预期完全吻合，高于市场预期的9.8%。分项来看（表5），8月份PPI再创新高源于前期国内能源价格调整的逐渐传导以及煤价上涨，抵消了国际大宗商品价格下降的影响。成品油中的汽油、柴油和煤油出厂价格进一步攀高，分别上涨33.7%（7月32.6%），22.1%（7月21.5%），36.1%（7月29.4%）；燃料动力类价格（包含电力）上涨30.9%（7月30.1%，6月24.9%）（表4）。此外，8月份原煤价格上涨38.3%（7月32.2%）。因此，尽管原油价格和钢材价格涨幅回落（原油同比上涨38.2%，低于7月的41.2%；黑色金属冶炼上涨29.9%，低于7月的31.0%，但8月份原材料及动力购进价格继续维持高位达15.3%（7月15.4%）。CPI与PPI倒挂进一步扩大，短期内进一步挤压中下游企业利润（图3，图4）。
9月CPI与PPI将与8月持平或仅略有降低。我们的模型显示，受近期国际大宗商品价格回调影响（图5），在不进行能源价格调整的情况下，PPI将在9月份回落但幅度有限，仍将维持在9.5%以上。此外，前期食品价格的季节性下滑势头目前已放缓：商务部最新数据显示，9月第1周食用农产品价格环比止跌回升0.2%。再加上翘尾因素在9月份仅回落0.3个百分点，因此9月份CPI可能与8月份持平或仅略有降低。
2、 8月投资增长稳健，略好于预期。1-8月城镇固定资产投资累计同比增长27.4%（1-7月为27.3%，图6），略高于我们的预期（27.0%）和市场预期（27.2%）。分行业来看，8月份投资增速加快的主要是能源供应行业和灾后重建行业，包括煤炭、电力、有色金属、水泥（图7）；分中央和地方项目来看，中央项目投资增速进一步加快至27.7%（1-7月25.3%，图8），部分显示了灾后重建的推动，符合我们此前的灾后重建将带动今年固定资产投资保持高位的预测。
房地产开发投资拐点已现，投资面临放缓压力：1-8月房地产开发投资同比增长29.1%，8月份单月仅增长18.9%（1-7月份增长30.9%），创下32个月以来的新低（图9），显示房地产市场低迷已使占总固定资产投资25%的地产开发投资拐点出现，这将使得未来投资面临较大放缓压力。
3、 8月出口增速略好于预期，而进口增速大幅下滑，贸易顺差创历史新高。 8月份中国出口增速回落至21.1%，与前期我们作出的“受奥运前提前出口的影响，7月出口26.9%的增速是暂时的，8月份出口增速将显著回落”的走势判断一致（表3、图13），但略好于预期。进口增速则大幅跌落至23.1%（7月33.7%），达到07年10月以来的最低，贸易顺差高达286.9亿美元，同比增长14.9%，远高于我们和市场预期（图14）。进口下降主要源于汽车及配件、塑料、钢材和飞机等商品进口量增长下滑（图15），体现了内需的放缓以及出口前景黯淡带来的加工贸易进口需求放缓。
出口下行趋势难改：我们预期出口增速将继续放缓：1）美国房价仍有下跌空间压力，4季度退税效应消失之后，美国内需前景堪忧；2）德国IFO指数及OECD欧元区领先指标昭示欧元区经济将显著放缓（图16、17）；3）最新的8月份PMI指数中的制造业出口订单指数仍然处于衰退区间（48.4%，图18），显示订单萎缩。我们维持今年出口增长20%（1-8月增长22.4%）的判断。
二：政策展望
短期内不会出现任何超过市场预期的政策放松：强力“财政刺激方案”既无必要，也不可能；货币政策短期内（PPI见顶回落之前）难以放松。目前有人期冀政府近期推出针对基础设施投资的大规模财政刺激方案以提振经济，或者立即下调存款准备金率放松货币政策。然而，8月份投资、出口、消费等经济活动数据好于预期，进一步表明目前仍处于“双十经济”（经济增长10%，PPI上涨10%），即便下半年GDP增速放缓，幅度也有限，不会跌至9%以下。政府没有必要在此时就推出财政刺激。且政府对PPI进一步攀升是否传导至CPI的担忧仍将持续，PPI是否见顶回落至少要到10月份才能验证，货币政策在此之前难以放松，价格性工具“维稳”：不动利率，不动存款准备金率，升值放缓。
即便有财政刺激，其规模与效果也有限：7月份开始财政收入增速已从上半年的33.3%大幅放缓至16.5%，我们预计8月份增速进一步降低，政府难以在市场预期的今年财政收入增长25%之外还有任何超额收入；况且与10年前亚洲金融危机期间政府实施扩张财政政策相比，中国经济已今非昔比，削弱了财政刺激效果：1. 当时私人经济占比小，政府及国企占比大，积极财政政策作用较大；如今私人部门占整个经济的比重不断上升（图19，工业产出中已有2/3来自于私营企业，固定资产投资中70%来自于私营企业），挤压了政府在经济中占比；2. 当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资，如今银行已上市，难以推行政策性贷款；3. 当时基础设施薄弱，机场、港口、公路、桥梁等设施百端待举，亟需改善，容易发现项目进行投资。但过去10年的高速建设使得目前多数基础设施均已显著改善甚至饱和，如今可投项目有限，盲目拉动基建投资可能造成严重过剩。
与其松货币，不如松物价：通胀的回落为理顺能源价格提供了契机。中国切忌由于眼前大宗商品价格的周期性回落而推迟理顺能源价格。1. 经济转型亟需提高能源使用效率：上世纪60-70年代，经济增长迅速的“新兴市场”不仅有日本、德国，还包括墨西哥、阿根廷等拉美国家，然而，40年后，日、德成为发达国家，墨西哥等拉美国家依然处于发展中阶段，源于两者采取了截然不同的发展路径：日、德等国在经历了上世纪70年代的高油价后，采取了很多节能降耗的政策，譬如日本在60年代末到70年代初提高国内成品油价格1倍以上，并通过大量法规，促使其走上了低能耗经济发展道路，能源使用效率在过去30年提高了一倍；而发展中国家却采取补贴、价格管制等方式刺激需求，能源利用效率过低，目前不及发达国家70年代的水平（图20），能源问题日益成为发展中国家经济增长瓶颈。中国未来是跻身于发达国家行列还是永远与发展中国家为伍，在很大程度上与未来的能源政策有关。2. 能源价格持续补贴未来难以为继：过去数年，中国的强劲需求带动了全球大宗商品以及石油价格高涨，可谓是当前大宗商品的弄潮儿；尽管眼前大宗商品价格由于全球经济周期性下降而有所回落，但将来更年轻的新兴市场崛起，成为下一轮大宗商品价格的弄潮儿，全球大宗商品价格可能被推至更高水平，届时中国将陷入更大的困境。我们的测算显示，中国若保持目前国内成品油价格不变，假如未来下一周期油价达200美元，中国用于成品油的直接与间接补贴就相当于GDP的7%，远高于中国中央、地方财政盈余与国企利润三者之和（在经济快速发展的过去20年，这三者之和仍低于GDP的1%），届时将承受巨大财政压力。因此中国应当不失时机地理顺能源价格，水、电、以及成品油价格方面加快市场化进程，并开征资源税，再辅以严格环保节能的法律条例和财政手段，才能惩罚高能耗、高污染行业，鼓励服务业和高科技等低能耗行业的发展，推动环保节能设备以及新能源开发，实现产业结构的升级。
与其搞“财政刺激”，不如加强社保投入，健全社会保障体系以促进国内消费：中国家庭储蓄率高企、消费不足的原因之一在于社会保障缺乏，国家对于社保的投入远逊于其他国家。日本的经验显示社会保障投入可以有效促进内需：日本家庭储蓄率也曾一度高企，1970年代达20%以上，使得日本面临内需不足、出口依存度过高的局面。自70年代开始，日本政府大幅增加政府社会保障开支以及企业年金来完善社会保障体系，1970年到80年，日本政府的社会保障开支上涨了7倍，占GDP的比重从2%提升至5%。而同一时期，雇主的社保负担（企业年金）也上涨了5倍，占GDP的比重自3.6%提升至6%（图2

相关研究报告下载：

中国经济mn080910_cpi ppi fai.pdf (431.24 KB)