【内容摘要】
公司近日公布2008年中期业绩，同比实现营业额上升13.8%至207.8亿元（人民币，下同）。货运代理、快递、船务代理、仓储/码头业务均取得平稳增长，业务量增速介于2.8%至10.5%之间。股东应占盈利同比增长59.5%至6.85亿元；经营活动净现金流6.5亿元，同比增50.9%；派中期息每股0.03元。若剔除出售金鹰国际货运50%股权录得的特殊收益，公司核心经营利润按年增长5.4%，符合预期。期内成本上涨，毛利占净收入比率从去年同期的17.6%下降到16.9%。上半年受中国出口增长放缓及主要业务竞争加剧等影响，公司传统的货代及近年重点发展的自营快递等业务均面临挑战，但鉴于2007年以来公司进一步获得母公司核心资产注入，同时采取针对性措施积极应变，推进业务/资源整合，拓展新业务、推动海外网络建设和管理创新，我们对其发展前景仍感正面。综合以上因素，我们预测公司2008年至2010年的净利润分别为9.99亿、9.18亿及12.04亿元，采用P/E法得出的12个月目标价为2.40港元，为2009年预测EPS的10x，投资评级为买入。
Ø   货代业务增长可能放缓   公司目前在货运代理（包括海运集装箱代理及空运）、船舶代理行业均处国内领先地位。但货代行业进入门槛较低、竞争激烈、毛利低，集装箱装卸是货代行业主要利润来源。今年出口集装箱增长放缓使公司货代业务日益面临挑战。我们预计公司货代业务盈利中短期内难以取得快速增长，市场份额也较难提升。
Ø   快递业务发展面临挑战   公司快递业务规模进一步扩大、网点增至400个以上，收入达到17.2亿元，文件/包裹处理量同比增31.7%，其中自有品牌“e 速”业务上半年完成航空快递 276.8万票，增 232.2%；国内货邮量 2.74万吨，增长 54.8%。国内速递业务需求不断增加、但竞争也在加剧。目前公司自己经营的“e 速”业务仍面临较大的亏损压力，核心竞争力尚未形成。受市场竞争及收购进展不大等影响，“e 速”业务发展暂时逊于预期， 2010年达到80亿~100亿元收入的战略目标预计难以如期实现。
Ø  其他业务发展平稳   船务代理业务通过积极拓展市场，加强与船公司的战略合作，带动了业务量的增长，营业收入3.69亿元，同比上升10.0%。仓储码头受部分码头岸线改造及市场环境变化影响，增幅呈现放缓；营业收入7.57亿元，同比上升4.3%。海运持续减亏，公司继续调整航线，加大内贸及近洋航线的运力投入，减少远洋航线，收效明显，上半年亏损进一步减少，实现营业收入16.40亿元，同比上升7.9%。承运的集装箱数量90.5万个标准箱，同比增加10.5%。
Ø  母公司将持续注入核心资产   年初公司完成以总代价人民币11.06亿元从母公司中国外运集团收购主要与货代、船代、仓储码头等业务相关的公司、资产。包括：中外运重庆、中外运安徽、佛山中外运、青岛中外运国际物流、江西中外运、深圳海星港口发展、中外运瑞驰物流、经贸国际运输、中外运（香港） 物流及广东长运国际货运等公司。管理层称进一步注资计划将于今年内完成，我们预计第二批获注入的资产为湖南、江西、贵州等多个省份的相关公司。此外，长航集团拥有大量航运、物流相关资产及资源，我们相信母公司与长航集团的整合（预计将于国庆节前后获得国务院国资委批准）将大大拓展注资空间，也有利于提升公司在长江流域的物流整合能力。
Ø 被动出售金鹰国际货运   公司上半年收到转让原合营企业金鹰国际货运代理有限公司全部 50%股权的价款 61,045,281欧元，从而录得大笔特殊收益，但预计退出金鹰国际会对今后的货代业务盈利带来不利影响。公司2007 年出售与UPS合营公司股权也曾获得大笔一次性收益。我们认为此类应合资对方要求，一再将优质业务出售是比较被动的。目前公司还拥有中外运敦豪、中外运欧西爱斯、中外运阪急和银河航空等与外资合营的公司。我们期待公司在维持与合资方良好合作的同时，主动对下属参股公司根据自身需要进行整合、处置。
Ø  近期其他进展   1). 公司下属与大韩航空等合资成立的银河航空今年 6 月底首飞法兰克福，开始经营国际航空货运服务（目前主飞天津至法兰克福航线，去程载运率 90%以上，返程载运率30%左右），预计未来将持续增加运力带来一定的融资需求。公司计划3年内盈亏平衡，目前看有一定难度。2). 中外运华东公司08年7月正式中标中信泰富SINO IRON项目物流服务总承包商。该项目是目前澳洲西部最大的铁矿石项目，合同期30个月，货量预计约80万吨。中外运将为该项目提供全程物流服务，完成从国内工厂接货、国内运输、出口港集货、国际海运、空运、澳大利亚段进口清关、堆存、运输至工地的整个流程。3). 今年3月，中外运与上海世博局签约，正式成为首家中国2010上海世博会指定物流服务商，将提供全面物流服务。我们相信参与澳洲及上海世博会全程物流项目有利于进一步提升公司业务能力及影响力。
Ø  未来有望回归 A股   从中长期看，我们认为公司很可能回归A股，虽然需解决与控股 A股子公司外运发展（600270.SH）的同业竞争问题，但我们认为，母公司与长航合并有利于推动物流板块资产业务的整合，提升其回归A股的必要性和可能性。
Ø  风险   外贸出口进一步放缓、成本上升影响核心盈利，快递业务发展受市场竞争激烈影响程度超过预期。
Ø  盈利预测与估值   尽管短期公司面临中国出口放缓、成本上升等不利因素，但我们认为母公司注资可望持续，母公司与长航集团的整合也将带来明显的正面效应，相信公司业务长远可录得持续增长，经营风险较低。目前股价经大幅下跌已经低于账面资产净值，已经充分反映了短期不利因素。我们预计公司2008-2010年股东应占盈利分别可达到9.99亿、9.18亿和12.04亿元，每股盈利分别为0.24、0.22和0.28元。采用P/E估值法的12个月目标价为2.40港元，相当于2009年预测EPS的10.0x，投资评级为买入。

相关研究报告下载：

中国外运股份有限公司（00598.hk）－中期业绩符合预期，未来发展机遇与挑战并存.pdf (228.71 KB)