【内容摘要】：l三季报业绩符合预期。2008年1-9月公司实现营业收入25.96亿元，同比增长24.1%；（归属于母公司所有者的）净利润1.92亿元，同比增长93.8%，每股收益0.29元。其中单季度完成收入8.32亿，同比增长3.3%，（归属于母公司所有者的）净利润0.69亿元，同比增长约31.2%，基本符合我们的预期。公司预计2008年净利润较2007年同比增长100%以上，即2008年实现2.3亿以上的净利润，对应的EPS为0.35元以上。
l纸价下跌及销量萎缩双重影响，收入增速明显下降。自今年三季度起，我国各纸品价格经历近一年的上涨后开始出现明显回落，公司起初采取的保价策略使销量受到较大影响，而其后也被动跟随降价，量缩价跌的双重因素下，公司收入增速明显下降，第三季度实现的收入（8.32亿）较去年同期仅增长3.3%，而较第二季度旺季的收入（9.58亿）下滑约13%。
l毛利率出现回落。伴随着纸价下跌和销量下降，而公司生产使用的库存原材料及能源价格尚处高位，这使公司毛利率出现回落。尽管2008年1-9月综合毛利率（20.97%）较2008年中期降幅较少，但第三季度（20.7%）较第二季度的毛利率（23.11%）下降较为明显。我们认为，其中原因除了前面提及的纸品毛利率下滑（如纯粹造纸业务的岳阳纸业母公司的毛利率由第二季度的19.03%下降到第三季度的16.36%），预计也与在第三季度公司盈利水平更高的林业业务贡献业绩较少有关。
l公司提升管理效率降低费用作用逐渐显现。公司2008年以来实施的改革管理流程、提升管理水平效果正逐渐显现，公司的管理费用率和销售费用率分别从07年底的4.8%和4.0%下降至08年第三季度的3.1%和3.4%。
l国产设备抵税促使本期所得税负大幅下降。公司本期技术改造项目以国产设备投资抵免企业所得税1259万元，使本期税负大幅下降。
l经营活动产生的现金流量净额大幅增加。08年1-9月公司经营活动产生的现金流量净额为3.30亿元，较08年同期增长近885%，主要源自公司此前较好的销售回款情况和年初应收票据到期回收资金。
l维持“买入”评级。我们预计08-09年的EPS分别为0.43和0.72元（配股摊薄后08-09年的EPS分别为0.33和0.56元，若不考虑注入怀化资产的业绩贡献，08年EPS为0.35元）。目前股价对应的08和09年动态PE分别为15和9倍（配股摊薄后分别为19和11倍）。基于公司未来依靠林浆纸三块资产支撑业绩增长具有较高的确定性和对公司林业资源长期价值的看好，维持“买入”。
l风险因素：怀化项目注入仍待审核通过，而纸浆的下降趋势可能影响该项目的未来盈利情况；公司林业资产盈利具有可调节性；国家造纸产业等相关政策未能有效执行。

相关研究报告下载：

岳阳纸业(600963)_净利润保持快速增长，但单季度盈利明显回落.pdf (46.92 KB)