前三季度业绩：销售稳步增长，利润率大幅提高
承德露露前三季度销售收入同比增长9.2％，其中第三季度同比增长7.2％，低于上半年9.8％的水平，主要因为奥运管制影响公司产品在北京地区的销售和运输。但令人欣慰的是，即使面对此等不利以及此后爆发的有毒奶粉事件，公司三季度销售依然实现同比增长。
公司产品于2007年10月提价4.5％，导致08年前三季度毛利率同比上升3.7个百分点，达到30.5%。08年10月公司再次提价，幅度约为4％。提价不仅充分转嫁马口铁罐价格上涨影响，并且带来毛利率的持续攀升。
三季度公司营销与管理费用率同比分别下降1.8个和0.9个百分点。作为补丁市场厂商，我们相信公司在销售费用和管理费用率上仍有巨大压缩空间，从三季度报表中我们已看到公司在这方面的努力。08年公司所得税适用税率下降，有效税率从07年前三季度33.2%下降到08年同期的26%。
毛利率大幅度提高以及有效税率下降带动公司前三季度净利润同比上涨43.9%，达到8543万元，对应每股收益0.45元，占我们全年盈利预测的69％，其中三季度盈利同比增长50.7％，每股收益0.13元，符合我们预期。
销售有望持续稳定增长，成本下降可进一步增厚盈利
面对经济增速减缓，露露仍可保持销售稳定增长，这是因为杏仁露作为面市多年的补丁市场产品，消费市场一直比较稳定，而且露露品牌的消费忠诚度一直较高。
此外，2008年9月份以来，钢铁价格大幅下降带动镀锡板价格同比例下滑，价格从9月前10150元/吨降至目前9200元/吨，低于2007约9450元的均价，因此明后两年公司毛利率还会因为成本下降而进一步提高，而我们在此前盈利预测中仅保守估计09年和10年马口铁罐价格同比下降2％和1.5％。
业绩增长未必依赖股权激励
一直以来，市场对于公司股权激励计划抱有较大期望，但我们认为，目前管理层薪酬管理中已包含利润增速要求与相应激励手段。所以我们相信即使没有股权激励计划，公司仍有动力保持盈利稳定增长。
2009年万向集团所持股权即将解禁，但在当前证券市场行情低迷的情况下，万向集团通过二级市场减持股票的可能性很小，除非找到愿意支付较高溢价的买家，而这些买家很可能会是饮料大鳄。我们相信，如有饮料大鳄愿意介入，将为公司长期发展提供更为优良的渠道和市场营销资源。
维持“审慎推荐”
我们保守估计公司2008年至2010年的每股收益分别为0.65元、0.85元和1.14元，目前所对应的08、09两年预测市盈率分别为21.9和16.6倍，仍低于可比公司均值。同时，基于公司良好的现金状况，DCF估值模型显示其08年末合理股价高达20.86元，股息收益率预期亦稳定在3％以上，我们由此维持“审慎推荐”的投资评级。公司主要风险是股权激励前夕可能存在压低利润的可能性以及部分机构持舱成本较低。
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承德露露mn081024审慎推荐_三季度业绩回顾.pdf (343.7 KB)