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二、德勤集团借壳*ST北生案例分析
（一）上市公司基本情况介绍
公司2009年1至10月为重整计划的执行期，在此期间公司各项生产经营活动均已停止，将主要经营性资产通过拍卖等形式已用于清偿债务。破产重整计划执行完毕后，2012年12月公司通过无偿受赠形式获得杭州物业100%股权，公司主营业务变更为物业管理服务。公司近三年主要财务数据如下：



公司在破产重整后，基本上是一个净壳公司。
（二）标的公司基本情况
德勤股份主营沿海及内河干散货运输服务，主要运输煤炭、钢材及矿石等干散货。德勤股份2011年IPO被否，当时媒体对其争议较大，主要系其业绩高幅度增长，与行业情况不符。其最近两年主要财务情况如下：


（三）交易方案
公司以拥有的杭州物业100%股权与德勤股份全体31名股东持有德勤股份100%股权等值部分进行资产置换，拟置出资产由德勤股份全体股东或其指定的第三方承接；本公司向德勤股份全体31名股东发行股份购买其持有的德勤股份100%股权超出拟置出资产价值的差额部分；同时本公司向债权人郡原地产发行股份，收购其在本公司破产重组过程中向本公司提供资金而形成的债权余额。【方案就是资产置换+债转股】
（四）案例的特别点
1、关于估值方法的选择
本次评估采用收益法和市值法进行评估，收益法评估值为359,300万元，市场法评估值为366,800万元，本次评估定价以市场法为准，德勤股份净资产158,371.35万元，增值率为131.61%。
以市场法为准比较少见，总觉得市场法可调节空间太大了，而且主要看的是过去。我想不通为什么会选择以此定价，不可能是因为评估值多了区区7500万元。我对此的解释是，收益法中的净利润值水分太高，所以不敢以此作价，但是德勤集团的实际控制人是做了业绩承诺的。【各位有什么意见吗？】
2、关于估值
德勤股份2012年净利润为18,281.49万元，估值为366,800万元，对应市盈率约为20倍，在航运这个惨淡的行业，即使是IPO，我估计德勤也发不了这个价。德勤集团近两年的业绩为：


其收益法估值是折现率为10.08%（这个值不高），自由现金流量为：


我很疑惑，为什么2014年的自由现金流比2013年高这么多呢？报告书也没细说（甚至没列收益法中的净利润情况）。我觉得这个估值水分较高。
德勤股份2013年盈利预测是营业收入272,561.19万元，净利润为2,4651.77万元，分别同比增长18.67%，34.85%，目前航运行业特别惨淡，这个增长水平实在是太不谨慎了，水分很足。
3、远高于同业的毛利率水平


德勤股份的毛利率高同业11.30%，净资产收益率几乎是同业的10倍。这个问题很严重，到时报到会里去，肯定是要脱几层皮的。（新大新材已经终止审查了，离谱的同业比较）
4、其他特别点
这里就是比较小的地方了：1）业绩承诺只有德勤集团的实际控制人做了；2）方案中有部分是债转股；3）上市公司是破产重整公司，本次发行价每股作价2.60元/股，较暂停上市前20个交易日均价3.422元折让约24%。