购并的类型和程序 程序, 清算, 风险投资

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一、风险企业以何种方式退出，在一定程度上是风险投资是否成功的标志，因而通过对退出方式进行分类是可以用来衡量风险投资的成功程度的。

一般而言，IPO被视为风险投资最为成功的一种退出方式，破产和清算则是风险投资失败的标志，而在购并中却是多种情况同时并存，不可一概而论。有时极为成功的风险投资企业出于种种考虑不愿通过公开上市，而宁愿通过出售风险企业立刻获得现金。有时是面临失败的企业果断决策，及时将企业卖出从而减少损失。可见在购并这一退出方式下包含了风险投资成功程度相异的各类企业，成功程度不同，往往采取的购并类型也不同，因而购并的程序也就各异。

通过出售退出风险投资可以划分为两种形式：售出和股票回购。经营较为成功的风险企业采取售出方式，它又包括两种：一般收购和“第二期收购”。一般收购事实上和一般的公司间的收购和兼并没有什么大的区别，“第二期收购”是指风险企业由另一家风险投资公司收购，接手第二期投资。股票回购则是一个备用的退出方法，只有风险投资不是很成功时才使用，事实上它更象一个对风险企业的投资者进行保护的预防措施，包括两种办法：一是给普通股的持股人以股票卖回的卖方期权；二是优先股的强制赎回。

1．一般收购。这是风险企业的出售中最重要的方式，统计表明，在所有的退出方式中，一般收购占23%，二期收购占9%，股票回购占6%，三项合计占38%，总量上比IPO还要多，但在收益率上仅大约为IPO的1/5。在一般收购中，风险企业的购并事实上和其它企业的购并并无多大区别。一般企业的购并可以分为如下三种主要类型：横向兼并、纵向兼并和混合兼并。横向兼产是指在同种商业活动中经营和竞争的两家企业之间的购并，其目的往往在于消除竞争、扩大市场份额、增加购并企业的垄断实力或形成规模效应；纵向兼并是指在处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并，即优势企业将与本企业生产紧密相关的前后顺序生产、营销过程的企业收购过来，以形成纵向生产一体化；混合兼并指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业间的兼并，其主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险，实施多元化经营战略。

有时可能会有新的投资者以吸引人的价格购买风险资本家在风险公司的股份。例如，当风险企业的经营者希望拥有生产合伙人时，风险投资家就可将股份出售给那些愿意成为生产合伙人的新的投资者。或者当风险企业的经营者有很亲近的私人朋友而他又有足够的资金可以购买股份的话，风险投资家也可顺利出售。在有些情况下，风险企业取得长足进步并且有了新的技术上的想法时，可能会有愿意成为风险企业经营合伙人的公司，这就给风险投资家以机会，把股份出售给这些公司。这些经营合伙人的目的也许是在将来拥有整个公司，但刚开始它会很明智地只购买一个很小的股份。此外，这些经营合伙人将做得比风险投资家更为合格，因为经营合伙人对市场状况、生产技术很精通。因此，还在风险企业的早期经营阶段，风险投资家就可引入经营合伙人，当风险企业开始发展时，经营合伙人将会决定完全收购这家风险企业，既然只有风险投资家的股份是用于出售的，风险投资家将很容易卖出一个好价格。

2．第二期收购。风险投资公司可能出于种种原因急于从风险企业撤资，而风险企业在其发展到一定规模以前，圈外人士往往难以判断该企业的经营前景，因而难以对风险企业进行合理的估价。此时作为内行的其它风险投资公司会对该风险企业的发展进行准确的判断，一旦认定其具有投资价值，便会从原有的风险投资公司手中认购该企业。这种“圈内交易”比较容易在对风险企业的价值评估上达成一致。

对风险企业进行风险投资的第一个风险投资公司很可能是“所有者权益导向”型的专门投资于处于早期创业阶段的风险企业，而接手投资的第二个风险投资公司则在风险企业发展稍后阶段购买所有者权益。尽管这种情况不是很常见，但是对于第一个风险投资公司而言，就可以借此把股份卖给投资于稍后阶段的风险投资公司。

例如，联合资本公司（Allied Capital Corporation）曾经投资于一个小的广告公司，其后该广告公司出现经营问题，并且停止增长。联合资本公司因此希望尽快从该广告公司退出风险资本，此时该风险企业的管理层寻找到对该企业的新的广告方法有信心的另一家风险投资公司，这一家风险投资公司即从联合资本公司手中购买了风险企业的股份。然而风险企业经营并没有好转的迹象，致使第二家风险投资公司也逐渐失去了耐心。此时第三家风险投资公司购买了第二家的所有股权，同时，这一家风险投资公司继续向此广告公司注入资金。结果，该广告公司在最近成为了所有风险资本支持的企业中盈利率最高的之一。

3．股票回购。公司的股东将股票卖回给公司的管理层都称作股票回购，但这里要区分两种情况：一是风险企业的管理层看好该企业，主动要求和风险企业家达成协议，安排实施管理层回购；另一种情况是风险企业的投资者在风险企业经营不良时，以执行预定协议的方式将股票卖回给管理者。

就前者而言，可以称之为积极的股份回购。作为风险投资家所拥有的股份是随时准备出售的，如果风险企业的经营者明了这一点的话，经营者就可能会在适当的时候和风险投资家谈判，达成购买股份的协议。经营者从风险投资家手里购买股份时，可以是在风险企业有充足的现金或可以从银行取得贷款。当经营者以银行贷款的方式回购股份时，风险企业就增加了负债率。当风险企业无法从银行取得贷款时，经营者可能就会采用短期或中期票据的形式购买股份，这种情况下，风险投资家就以某种形式向股份回购进行了融资。由于这种票据为一个小企业所发行，风险投资家就有必要要求风险企业对这些票据进行抵押。在另外一些情况下，风险投资家可能会把股份卖给经营者而取得风险企业的某些资产，例如风险企业的土地和厂房。实施积极的股份回购还有一种情况，成立“雇员持股基金”（ESOT），风险企业每年根据雇员的工资向雇员持股基金注入资金，在这种情况下，雇员持股基金取代了退休金计划和利润分配计划。雇员持股基金从风险企业取得资金，其目的是购买风险投资家手中的股份。雇员持股基金也可以从银行借款来购买股份，由于风险企业向雇员持股基金注入的资金是可以避税的，因此运用基金的方法进行股份回购对于风险企业而言成本更小。但是，雇员持股基金的成立必须经过劳动部门和税务专家的批准，因此，准备成立雇员持股基金的风险公司应该向这一领域的专家咨询。

当讨论的是后者时，此时严格而言，股票回购并不属于一种预先设定的风险企业退出方式，它更多地是以对风险企业投资者的保护条款的形式出现的。当风险投资不成功，或很难成功时，风险投资公司就可以通过实行股票回购收回全部或部分所投资金，保护投资者的利益。当风险投资公司将手中的股票卖回给风险企业时，如果是普通股，风险投资公司可以和风险企业之间签订股票卖回的卖方期权，可直接将股票卖回给风险企业；如果是优先股，则需要通过制定强制赎回条款进行。

风险投资公司和风险企业之间签订期权协议时，需要预先确定股票价格，这就需要考虑如下因素。

(1)价格收益比（PE），一般以公开上市的类似企业的价格收益比率来确定风险企业的价格收益比率，再以此比率乘以每股收益，即得出风险企业应该支付给风险投资家的股票价格。

(2)帐面价值，可以简单地计算风险企业的每股帐面价值，在风险企业的早期发展阶段，由于帐面价值较小，一般并不应用帐面价值法；只有在公司经营较长时期时帐面价值才显得比较真实，从而用来计算风险投资家拥有的股票价格。

(3)销售收入比率，在风险企业的早期发展阶段，由于研究开发费用的支出，净收益通常很低，因而计算税前收益更为恰当。可以取该行业的平均税前收益占销售收入的比率为标准，然后计算出本企业的真实税前收益。

(4)多重现金流量，运用多重现金流量公式可以估算风险企业的价值，从而计算风险投资家拥有的企业价值，，企业经营者据此向风险企业家支付。

(5)销售收入法，对于一些风险企业而言，企业价值是根据企业的销售收入确定的，当企业价值和总收入之间的比率确定了，就很容易计算出风险投资家所拥有的企业价值。

(6)评估价值，可以请专业评估机构对风险投资家所拥有的企业价值进行估算，专业评估基于两种方法，一是根据风险企业的盈利能力确定，二是根据如果公开出售风险企业可能的价格来确定。

(7)预先协商价格，即风险投资家预期在几年的投资期后应该取得的投资收入，以卖出期权的形式在协议中规定。

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二、按购并的出资方式来分类，从购并方而言，可以分为现金收购、股票收购和综合证券收购。

从一般企业出售的角度而言，可以分为出售资产和出售股份，而风险企业的并购则基本上是通过出售股份来实现的。

1．现金收购。一般而言，凡不涉及新股票发行的收购都可以被视为现金收购，即使是由收购者直接发行某种形式的票据完成收购，也是现金收购。在这种情况下，风险企业的股东可以取得某种形式的票据。但其中丝毫不含有股东权益，只表明是对某种固定的现金支付所作的特殊安排，是某种形式的推迟的现金支付，从收购者的资本使用角度出发，可以认为这是一种融资方式，直接由被收购企业的股东提供融资，而不是由银行或其它第三方提供。现金收购是一种单纯的收购行为，它是由收购者支付一定数量的现金，从而取得被收购的风险企业的所有权，一旦风险企业的股东得到了对所拥有股份的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。这是现金收购方式的一个突出特点。

现金收购中涉及的一个重要问题是税务管理问题，由于公司股票的出售变化是一项潜在应税的事件，它涉及到投资者的资本损益，在实际取得资本损益的情况下，则需交付资本收益税。因此，如果被收购的风险企业原有股东接受现金形态的出资，就需要交付资本收益税。在推迟支付的情况下，股东滞后得到现金支付，一般也推迟了资本收益税的负担。直到实际得到支付的现金，方才承担资本收益税。

在决定是否采用现金收购的方式时，收购企业主要考虑如下几个问题：⑴短期的流动性。现金出价要求购买者在确定的日期支付一定数量的货币，立即付现必然会在资产负债表上产生现金亏空，于是有无足够的付现能力是企业首先要考虑的问题。⑵中期或长期的流动性。主要是以较长期的观点看待支付的可能性，有些企业可能在很长时间内难以从大量的现金流出中复苏过来，所以收购企业必须认真考虑现金回收率，或者是回收年限。⑶货币的流动性。收购者还需要考虑的问题是自己拥有的现金是否是可以直接支付的货币或是可自由兑换的货币，企业回收的是否可自由兑换的货币。

2．股票收购。如果收购企业不是以现金为媒介对目标企业进行收购，而是增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换被收购的风险企业的股票，则被称为股票方式收购。股票收购区别于现金收购的主要特点是，不需要支付大量现金，因而不会影响收购公司的现金状况。另一方面，收购完成后，被收购的风险企业的股东并不会因此失去他们的所有权。只是这种所有权由被收购公司转移到收购公司，使他们成为该扩大了的公司的新股东。也就是说，收购完成后，被收购的风险企业被纳入了收购公司，收购公司扩大了规模。扩大后的公司所有者由收购公司的股东和原风险企业的股东共同组成。但收购公司的原股东应在经营控制权方面占居主导地位。对于风险企业的投资者而言，进行企业出售的目的就在于立即获得资金，退出投资，因而是不愿意在出售风险企业后得到收购企业的股份，因此这种股票收购方式在对风险企业的并购中并不普遍。对于收购企业而言，还应该考虑通过股票收购所对诸如股权结构的变化，每股收益、每股资产等的变化的影响。在实际应用中，一般采取固定比率股票交换方式，例如，收购公司用固定比率的本公司普通股股票交换出售方的股票。其交换比率在最初谈判时就已确立，并且不论两种股票的市场价格发生何种变化，这个比率都不变。为了防止收购企业的股票价格下跌，经常确定一个保护措施，这种保护措施是给出一个价格波动的范围，在范围内的价格变动不影响原定的交换比率，按原定协议执行。如果收购企业的股票价格变动超过了协定价格范围，就要提供对被购并的风险企业的保护措施，如重新商谈协议或终止交易，或者预先商定一个固定的最低/最高支付价格的协议。

3．综合证券收购。综合证券收购或称混合证券收购，是指收购公司对目标公司或被收购公司提出收购要约时，其出价不仅仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券等多种形式的混合。认股权证是一张由上市公司发出的证明文件，赋予持有人在指定的时间内用指定的价格认购由该公司发出指定数目的新股。可转换债券是在特定的条款和条件下，可用持有者的选择权以债券或优先股交换普通股。被收购公司愿意接受综合证券，主要是对收购企业的前景看好，认为收购企业具有投资价值。而这对于风险企业的投资者而言一般是不成立的。对于收购公司，采取综合证券的方法，一是可以避免支出更多的现金，造成本企业的资本结构恶化，二是可以防止控股权的转移。

在支付方式中，除了以上三种外，还有其它一些支付方式。有一种常用的称作“超出支付”，它意味着当收购的风险企业比预期要好时，收购企业应对原风险企业的持股人进行额外支付。在这种情形下，风险企业的管理层将继续经营企业，而原风险企业持股人得到的超额支付将取决于收购后的风险企业的收入超过收购企业预定的指标。例如，收购企业可能设定2,000,000美元为指标，对于在未来五年税前收入超过2,000,000美元的部分，支付其中的25%给原风险企业持股人。收购企业比较喜欢采取这种方式，因为它可以给风险企业的管理层以激励，虽然管理层已不再是股东，但仍将因为对风险企业的出色管理而获得额外报酬。

作为风险企业的不参加经营管理的投资者，一定要严格监督风险企业出售时管理层的行为。因为风险企业的管理层可能以较低价格将风险企业卖出，随后再从收购者手里得到补偿。

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三、购并程序

西方国家的企业兼并的主流是上市公司之间的兼并，而风险企业如果在上市后被其它公司收购或兼并，这实际上是通过IPO进行的风险资本退出。因此风险企业的购并程序是对非上市公司的收购程序。这里从公司法的角度出发，简要介绍对风险企业的购并程序。

1．首先由风险企业和兼并企业各自董事会通过有关兼并的决议，兼并的决议主要包括：⑴拟进行兼并的公司名称；⑵兼并的条款和条件；⑶把每个公司股份转换为存续公司或任何其他公司的股份、债务或其他证券，全部地或部分地转换为现款或其他财产的方式和基础；⑷关于因兼并而引起存续公司的公司章程的任何更改的声明；⑸有关兼并所必需的或合适的其他条款。

2．董事会将通过的决议提交股东大会讨论，并由股东大会予以批准。美国公司法一般规定，在获得有表决权的多数股份持有者的赞成票后，决议应被通过。

3．风险企业和兼并企业签订兼并合同。兼并合同必须经各方董事会和股东大会的批准。关于兼并的合同，应载明如下事项：⑴存续公司增加股份的总数、种类和数量；⑵存续公司对被并入公司的股东如何分配新股；⑶存续公司应增加的资本额和关于公积金的事项；⑷存续公司应支付现金给并入公司的股东的具体规定；⑸兼并各方召开股东大会批准该合同的时间；⑹进行兼并的具体时间。

4．兼并合同一经股东大会批准，应在限定时间内到政府部门登记。这时，存续公司应当进行变更登记，新设公司应进行设立登记，注册后，被解散的公司应进行解散登记。只有在有关政府部门登记注册后，兼并才正式生效。