| 钢铁股价值被严重低估
钢铁股最有可能成为市场反转的主导力量。从套利定价的角度看，钢铁股处于严重的折价状态，一些股价甚至跌破了净资产，这意味着，通过股市收购钢铁企业的价格低于重置一个相同规模的企业，钢铁股的投资价值已经无与伦比。不过，由于股权分置的原因，社会资本不能通过股权投资进入上市公司，只能借助于直接投资这种低效率的资源配置方式。因此，一旦股权分置试点推出，钢铁股可能成为最大的受益者之一。
目前A股市场持续低迷，导致这种低迷的原因，众说纷纭。对于走出这种低迷的解困之道，也是仁者见仁，智者见智。但是，对于投资者而言，当前主要任务，不应再是被动地等待，而应对未来可能出现的任何市场反转态势保持充分的警惕，对于未来市场反转的主导力量给于充分的关注。
我们认为，由于钢铁在细分行业中的比重最大（图1），任何市场的反转必须以钢铁股的走强为主导力量。钢铁股上扬虽然并不是市场整体走强的充分条件，但一定是必要条件之一。也就是说，钢铁股的上涨也许并不会带来市场整体的上升，但市场整体的上升一定包含了钢铁股的价值再发现。
估值的反思—钢铁股投资价值无与伦比
自2004年4月以来的A股市场的下跌，其根本原因并不在于宏观调控以及中国宏观经济的衰退，而主要源于A股市场估值标准的重新认识。
我们一直以来的观点是，作为风险资产的股票，其价值判断依赖于与相同风险资产之间的套利关系，而不是其他诸如供给和需求的力量。因此，钢铁股投资价值最重要的判断标准应该是钢铁股票背后的实体经济和国际资本市场的钢铁股票（表1）。
首先，从重置成本的角度看，任何一个具有正盈利预期的企业价值应该高于其净资产。但是，目前居然已经有钢铁上市公司的股票价格跌破了净资产，这意味着，从股市收购这些企业的价格已经低于重置一个相同规模的企业。从实业投资的角度看，钢铁股的投资价值已经无与伦比。
其次，从企业并购的角度看，前一段时间，国际钢铁业巨头米塔尔公司收购华菱管线37%的股权，股份转让价格为3.95元，与同期净资产溢价12%。按照此标准衡量，将有更多的钢铁股票处于低估状态。考虑到这种场外并购的流动性折价，绝大部分钢铁公司的价格将处于合理价格之下。
第三，从隐含资本成本的角度看，几乎所有钢铁公司的隐含资本成本都在9-10%的范围之上。由于A股上市公司历年平均的净资产收益率大体保持在9-10%之间，因此，这一幅度的隐含资本成本是A股市场的一个重要的估值标准。从实业投资的角度看，全社会平均的必要回报率维持在9-10%之间，而钢铁公司的隐含资本成本平均在13%左右，甚至更高，那么，全社会大量的资金将从较低回报潜力的行业退出，转而投向钢铁行业。实际上，这种情形已经发生了。只不过由于股权分置的原因，社会资本不能通过股权投资的方式进入钢铁上市公司，而只能借助于直接投资这种低效率的资源配置方式。因此，一旦股权分置的试点推出，钢铁股将可能成为受益最大的投资品种之一。
第四，从最保守的投资角度看，预计2004年钢铁股平均的股息价格比率在7%左右。而目前一年期存款利率为2.25%，一年期贷款利率为5.83%，一年期债券和票据收益率约为3%。钢铁股绝对的投资价值已经非常明显。
最后，从全球钢铁公司的估值比较看，A股主要钢铁公司的估值水平和美国、日本等国相比已经处于较低的水平。从市盈率看，A股钢铁行业的市盈率逐渐降低，从20多倍逐渐降到8倍左右，甚至低于美国的市盈率水平，而日本钢铁行业市盈率从50多倍降到目前的17倍左右，高于中国（图2）。从市净率看，过去一年以来，美国钢铁行业的市净率水平逐渐提高，日本基本维持在固定水平，而A股则逐渐下降。目前中国和日本的市净率水平接近，都在1.56倍左右，而美国则高达2.63倍（图3）。
宏观周期的反思—经济将长期在繁荣阶段稳定运行
2004年4月以来的宏观调控，引发全市场范围内对本轮经济周期到顶的担忧，所谓硬着陆的论调肆意蔓延。证券分析师纷纷调低上市公司盈利预测，尤其是对与周期息息相关的基础性行业（钢铁、石化、房地产、水泥等），更是预测业绩将出现大幅下滑。但是，近一年的经济运行结果却与预期大相径庭，钢铁行业2004年的业绩仍然保持强劲的增长，这种巨大的反差使得投资者已经开始重新审视经济增长的前景和对周期本身的认识。
我们认为，从中国当前的发展态势看，由于经济增长的引擎—房地产和市政设施的建设—虽然统计上属于投资但更多地带有消费的性质，以利率等需求管理政策进行调控的收效不会很高，经济增长将更多地受制于居民收入增长的预期。因此，在本轮消费升级浪潮消退之前，全社会平均的固定资产投资增长很难下降到20%以下，同时，消费和出口也将维持在合理的水平上。因此，包含物价水平在内的名义经济增长率未来两、三年都将保持在11-12%的较高水平上。本轮宏观经济周期的持续时间将长于历史上的经济周期，宏观经济将长期处于经济周期的繁荣阶段稳定运行，而不会迅速从复苏走向衰退。
虽然人民币汇率短期内很难升值会引发一定程度的成本推动的通货膨胀，使得经济中的供给短缺成为常态，从而对企业利润边际增长的速度产生抑制作用，但是，经济稳健增长的总格局不会发生大的改变。在这种宏观环境下，作为国民经济支柱的钢铁工业怎么可能一枝独败呢？
钢材价格的反思—供求分析显示钢价今年小幅上涨
与钢铁业绩相关的另外一个命题是对钢铁价格的担忧。普遍的论调在于，全球钢铁价格经过近几年的上涨已经达到了周期的高点，未来一定会出现回调，从而引发钢铁行业业绩的大衰退。这种观点基本上是将股票市场的时机选择（Timing）移植到了对钢铁价格的判断上，颇有点爱屋及乌的感觉。
但是通过对全球钢铁业供给和需求的分析，我们认为，2005年钢材价格仍将维持小幅上涨，未来两年内，钢铁价格迅速回调的可能性较低。
首先，从需求来看，世界经济进入了新一轮复苏期，特别是发展中国家如中国、印度、巴西、阿根廷等的工业化进程，将拉动了世界钢材消费增长进入新一轮的增长周期。根据历史经验判断，一个国家的工业化进程所拉动的钢材消费快速增长将保持10年以上。因此，我们相信，世界钢铁工业消费将快速增长。其次，铁矿石、煤炭和焦炭等价格的上涨，封杀了钢材价格下跌的空间。第三，从钢铁供给看，发达国家经过30年的调整，富余产能已经消耗殆尽，例如美国钢铁工业的产能利用率已经从最低70%提高到90%以上，而以中国为代表的发展中国家的新增产能受到资金、铁矿石、焦炭等资源的限制，同时受到钢铁投产和达产期的影响，钢铁公司产能的投放，特别是板材企业产能的释放，需要一定的时间。
因此，从供求关系看，2005年全球钢材市场需求会继续保持旺盛态势，钢材价格受到成本推动等因素的影响，将继续高位运行。另外，由于国内钢材价格目前低于国际市场，二者的接轨尚需一段时间，国内钢材价格短期内更难迅速回落（图4）。由于板材价格继续上涨，国际薄板价格高于国内200 美元，板材生产企业的盈利稳定且能增长，“宝钢股份”、“武钢股份”、“鞍钢新轧”和“新兴铸管”值得关注。
业绩增长的预期—增长率和边际增长率哪个更重要
我们搜集了国内主要证券公司钢铁分析师对主要钢铁上市公司未来3年（包括2004年）的盈利预测，并对集中覆盖的公司进行了数据平均。数据显示，虽然未来两年钢铁公司业绩的边际增长率会下降，但增长率仍然是正向的，并不会出现业绩负增长的极端情形（表2）。
对周期性行业担忧的一个理论根据，据说是市盈率周期法则。周期性股票在上升周期中市盈率会越来越低，而在衰退周期中市盈率则越来越高。因此，既然未来的宏观经济和钢铁业绩都将处于衰退期，那么，目前钢铁股再低的市盈率水平都不具备投资指导意义。
但是，这一法则的应用建立在周期高点短暂的假设前提下，也就是说，周期的上升阶段（增长率连续为正）和下降阶段（增长率连续为负）紧密相连，或者时间甚短，一旦到达高点，即产生下降的预期。但是，当前及未来的中国经济却处于较长时间的高位平台期，经济周期的繁荣阶段将延续很多年。因此，虽然宏观经济总量和微观企业业绩的边际增长率将逐步下降，但增长率仍然处于大于零的正向运行阶段。此时简单地挪用市盈率周期法则，妄言未来钢铁股票的市盈率会越来越高，当前再低的市盈率水平都没有投资价值，是值得商榷的。 | 
发表于 2005-4-6 02:45
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