洗尽铅华始见金：中国PE市场现状调查 知情人士, 私募股权, 基金, 人民币, 管理公司

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又一家以外币基金管理为主的私募股权投资基金管理公司(Private Equity，下称PE)——厚朴基金管理公司的人民币基金，或将今年开闸发行。


此前，鼎晖投资、弘毅投资、宽带资本、新天域等9家私募股权投资基金管理团队，已经或准备发行人民币基金。


“目前发行人民币基金一事还正在酝酿中。”一位接近厚朴基金管理公司的知情人士向本报记者透露。厚朴基金成立之初，其融资计划25亿美元，皆来自于外国投资者，以美元形式募集，其中包括新加坡淡马锡控股公司、高盛、壳牌退休基金等知名海外机构投资者。


眼下，国际资本市场水深火热，国际PE大鳄们也门前冷落。早些时间，TPG、帕米拉(Permira)等自2008年底以来都急于和投资人商谈返还部分募集的资金，而以凯雷(Carlyle Capital Corporation)、黑石(Blackstone)为代表的另外一些国际PE则遭遇了投资者拖欠承诺资金的威胁。


相较而言，中国PE市场看起来却是“风景独好”，似乎正迈入春天。


据清科研究中心统计，2008年共有51只可投资中国大陆地区的PE成功募资611.54亿美元，比2007年全年募资额高出71.9%，其中以美元募集的基金有30只，以人民币募集的基金有20只。PE在中国大陆共投资155个案例，投资总额达96.06亿美元。


这只是公开发行的，民间的有限合伙型PE究竟有多少，尚不得而知。


“尤其从去年下半年开始，明显觉得同行在增加，每个月的行业沙龙和聚会都能遇到刚涉足的新面孔。”北京某PE董事总经理吴先生告诉记者。


对此，曾参与打造北京大学私募股权投资基金高级研修班的北京大学经济学院金融系主任何小锋坦言：“国内PE行业刚进入婴儿期，高速发展并不为过。”


一方面，券商、保险机构等机构在PE投资方面限制正逐渐松动，推动了人民币基金募资热潮，更重要的，国务院批准的第二批、第三批产业基金已进入募集期，势必引导PE规模壮大和市场深化。


另一方面，股市融资困难，中小企业向银行贷款更难，这也给PE投资创造捡便宜货的客观条件。


但对于今天的中国PE市场而言，行业的春天果然在不期而至吗?这会是场盛宴，也有可能是“鸿门宴”。


外资及合资PE一马当先?


“境外PE历史较长，合资PE股东大多声名显赫，这两类PE在中国内地发展可谓顺风顺水。”某大型合资PE公司有关人士表示。


中国国内市场中最早的PE都是“泊来品”，时间可追溯到上世纪90年代初。


首先进入内地的，多是像IDG、华登、汉鼎亚太这类的VC(风险投资公司)，他们试探着在中国这片“PE的荒漠”中“寻宝”。


“当时是在一片迷茫中摸索着前进。那时，中国市场在他们眼中像片荒原，钱根本不知道该往哪投，即使是早期在中国最成功的IDG，投资金额也非常小，只能做些十几万美元的小单子。”北京产权交易所董事长、北京股权投资基金协会副会长兼秘书长熊焰回忆。


1995年，《设立境外中国产业投资基金管理办法》获准通过，鼓励国外风险投资公司来华投资，大批外资PE闻风而动，扬帆东渡来中国淘金。


2004年之前，这些国际PE基本上做的是风险投资的生意，投资对象也多是像搜狐、盛大、腾讯、阿里巴巴这样的高科技公司，真正做产业并购投资的PE进来很少。


直到2004年9月，美国私募股权基金新桥集团斥资收购深发展股权，才逐渐掀起企业并购投资热潮。如今，全球主要的PE，如黑石、KKR以及德州太平洋集团等，都已在中国内地市场四面出击，展开并购。


凯雷并购徐工一案，就曾闹得沸沸扬扬;而黑石的动作更大，不但向央企蓝星集团进行了约7亿美元投资，且吸引了中国主权投资基金“中国投资公司”成为它的有限合伙人。


国内合资PE则起步于1998年。斯时，国内第一家中外合资产业投资基金——中瑞合作基金宣告成立，紧随其后，中国-比利时直接股权投资基金也“衔玉而生”。


2002年，成立中外合资PE更是掀起第一个小高潮。有关数据显示，当年共有13家合资PE成立。


既已成势，便难扭转。此后几年里，合资PE更一发不可收拾。其中代表有：2005年天津创投与软银赛富合资成立的“赛富成长(天津)创投公司”，2007年泰达投资公司与美国博乐公司合资成立了“博乐(中国)生命技术创业投资基金”等。


“投资中国”概念的PE一时间热得发烫。


2008年5月，霸菱亚洲投资四号基金原定集资目标为10亿美元，因出现大幅超额认购，最终成功募资超过15亿美元。


2008年6月，厚朴美元基金的募集资金也超过20亿美元目标值，最终总规模达25亿美元，而其投资者更是囊括了主权财富基金、投行、退休基金等各色机构投资者，包括淡马锡、高盛、加拿大公务员退休基金、壳牌公司、新加坡国立大学退休基金、日本中央农林金库等。


但2008年9月，金融海啸席卷全球，外资及合资PE则可能面临行业拐点。


2008年10月，深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁在接受采访时公开指出，“这次美国发生金融危机之后，大部分从事并购业务的规模较大的外资PE必然面临两个问题。”


“第一，这些外资基金的出资方式大都采用承诺制，资金往往分批到位，虽然一期资金已经到位，但二、三期资金的募集很可能会出现困难，这样一来，外资PE投资的速度就会减缓。”


“第二，随着我国对外汇流入的管理越来越严格，外资PE进入中国投资和退出也变得比较困难，这在一定程度上限制了外资PE进入的速度和规模。”


本土PE危机中求发展


有分析指出，金融危机之下，要通过PE投资引导国内企业创新，必须从三个方面扶持本土PE：鼓励社保、保险等长线资金投资本土PE;对PE和VC实施税收优惠;尽早推出创业板，形成多层次资本市场与PE投资、企业创新之间相互促进、良性循环的金融模式。


2008年12月8日，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》发布，其中明确提出，要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域、落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。这不仅让中小企业看到了阳光，也让本土PE发展看到了希望。


近两年来，随着各路“国产PE”的崛起，内地PE市场竞争格局也发生变化。


“2005年以前的竞争基本都是在‘国际PE’之间展开，如今，众多的大腕级跨国PE已开始与本土PE展开了抢夺，后者在市场中的影响力已日渐增大。”熊焰认为。


根据清科2008年年度报告，近几年来中国市场中的PE可反映出两大趋势：一是人民币基金的数量日渐增多;二是从事产业投资的“成长资本”占据的比例越来越重，大大超越了“创投资本”。


报告显示，2008年共新设51只可投资中国大陆的私募股权基金，其中以美元募集的有30只，以人民币募集的有20只。30只美元基金募资总额为394.79亿美元，占募资总额的64.6%，平均每只基金的募资额为13.16亿美元;20只人民币基金共募得资金213.28亿美元，占募集总额的34.9%，与2007年相比，人民币基金所占比例有所提高。


同时，2008年进行产业投资的“成长资本”数量在PE总投资中占据最大比重，远超过进行风险投资的“创业资本”，123个成长资本投资案例占到了全年同期案例总数的79.4%，投资总额为66.25亿美元，占全年同期投资总额的69.0%。所有这些趋势都反映出国产PE尤其是从事产业投资的国产PE力量的增强。


尽管目前国产PE正在奋起直追，但外资的优势仍然显而易见。


“本土PE还是新生力量，无论从经验还是从实力，都还不能与国际PE相比。且本土PE的崛起，又适逢金融危机，许多对外投资均严重缩水，从而引来市场众多质疑。”有本土PE人士如此向记者表示。


“这些问题是新生事物前进道路上不可避免的。随着本土PE的长大成熟，他们将会在中国的资本市场中发挥出应有的作用。”熊焰认为。


金融危机之下，本土PE要获得长足发展，则就要“师夷长技以自强”。


早前，本土私募弘毅投资携手中联重科出海并购CIFA，为国产PE指明了一条道路——在这个看似不利的时期，抓住机遇，与国内试图“走出去”的企业结伴出海，并购欧美实体企业。


目前， 本土PE中，像鼎晖和弘毅这样的具有“留洋”背景的PE，在联合中国企业走出去并购方面，具有非常大的优势。与其他类型PE相比，它们兼具了“人和”与“地利”优势。


熊焰认为，“本土PE，应积极扩大与海外资金的接触面，引进国外资金，招募海外人才，为以后的‘出海’奠定基础。”


三方逐鹿


“此次厚朴基金酝酿中的人民币基金，预计募集资金约100亿元，并且，公司管理层希望获得全国社保基金的投资。”日前，据接近厚朴基金管理公司的知情人士向记者透露。


2008年4月，全国社保基金获批投资市场化PE。按有关规定，社保基金的投资对象必须是在发改委备案的。因此，在发改委备案以力争获得全国社保基金的大资金“绣球”，成为各大PE发行人民币基金的梦想中关键一环。


有关资料显示，鼎晖、弘毅在募集第一只人民币基金时，就分别获得了来自社保基金20亿元人民币的投资，社保基金成为了这两只基金出资最多的投资人。


根据国家有关规定，全国社保基金投资于产业基金和市场化PE的总体投资比例不超过总资产(按成本计)的10%。以目前社保基金总资产估算，社保基金可用于投资于产业基金和市场化PE的总体投资额，将不低于500亿元人民币。


“不难想象，眼下时局艰难，现金为王。社保基金的支持，对各家PE吸引力相当之大。”某大型合资PE公司的有关人士告诉记者。


一方面，随着国内政策的放开，大量资金为PE募集带来便利，另一方面，近年来，国内资本市场的火爆，也使得各大投资机构甚至个人，对PE追捧有加。


有统计称：全国各地规模在5亿元以下的民间PE有数千家，活跃在中小企业较为集中的长三角、珠三角等区域，其有限合伙人(Limited Partner，即LP)多为民营企业和富裕个人。


2009年年初，一起令业内人士哭笑不得的诈骗事件，从另一个侧面反映出国内市场对于PE的追捧。


斯时，警方查获一起网络诈骗案，犯罪嫌疑人以非法网站形式，打着已募集了四只PE的霸菱亚洲投资公司旗号，进行诈骗活动。警方查获的消息表明，仅该诈骗网站已收到汇款、转账的名单就列满了3页A4纸。


“要知道，国际市场上，PE都不对普通个人投资者开放，只有极少数投资者是极其富裕的个人。”霸菱亚洲投资的董事总经理萧宇成表示，“这起诈骗案从侧面说明国内对于PE的宣传有些误导大众。”


“肥沃”的土壤中，外资及合资、官办、民间三方投资势力，在中国的PE市场中形成了三分天下的局面。


境外PE或者合资PE在这个队伍中最为光鲜，但尺有所短。此类境外PE、合资PE谋求发行人民币基金时并无优待，同时还要接受来自发改委等有关部门更为严格的审核。


近两年来有井喷之势的官办PE，成为中国PE市场中的第二大的投资势力。


国内的官办PE,也可称为产业基金，大多经过政府有关部门特批。


据有关资料显示，从2006年天津渤海产业基金获批至今，共有10支产业基金进入国家发改委试点，融资规模从两年前的200亿元增至如今的1400亿元，同时还有近百只各类型产业基金已递交方案，等待批复。


2007年9月29日，被称为中国“主权基金”的“中国投资有限责任公司”正式宣告成立，从而将PE国家队的规模地位升了一个档次。


此外，国有企业出资组建的PE也可视做“官方队伍”的另一种组成类型，比如中科招商、招商局富鑫基金等。


尽管头顶着“官办”帽子，但其发展同样面临着制约与瓶颈，融资成为制约其发展的主要绊脚石。


2008年8月获批的天津船舶产业基金，融资规模为200亿元，由于出资人未能齐备，原计划2009年一季度完成挂牌，至今未果。


记者从有关渠道了解到，目前除了渤海产业基金和绵阳产业基金外，上述10只在国家发改委试点产业基金，其中8只产业基金由于资金募集计划未完成。


来自于中国本土民间资本的民间PE则成为中国PE市场的第三方势力。


“PE‘民间队伍’产生时间最晚，但生命力最强。”熊焰指出，中国民间PE产生的土壤是“流动性过剩”和“有限合伙制”。


2007年6月1日，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》生效，当月底，国内首家有限合伙制创投机构“深圳南海成长”就正式开始运作，首期募集的1.62亿元全部来自民间;几天后，上海第一家合伙制PE“朱雀投资发展中心”成立;又半个月后，8家温州企业与一家北京公司组建的“温州东海创业投资合伙企业”挂牌。


“实际上民间PE存续的历史并不短，只是最早受到法律限制，‘民间队伍’半地下运行，也没有正式以‘PE’冠名。”浙江某私募投资公司的有关负责人告诉记者，这样的PE“民间队伍”往往是由有投资经验和有名望的企业或个人发起，然后吸引民间闲散资金，对某领域进行投资。


同样，民间PE其发展也难逃其短板的制约。


据北京大学经济学院金融系主任何小锋介绍，国际上，PE的主要投资人是机构投资者，诸如养老基金、大学捐赠基金以及共同基金等等，中国民间PE由于刚刚起步，难以获得机构投资者的认同和信任，主要资金来源只能是民间。


短板：国内PE行业的木桶效应


三类PE虽各具优劣，但决定其在国内PE市场兴衰成败的，往往是看“最短的一块木板”的长度。


“投资人不同带来的最直接问题就是PE获利后最终受益者不同。”何小锋认为，“在欧美国家，大概只有10%是个人投资者，因此PE获得的利润大部分最终回报给了社会大众。而中国民间PE的出资模式决定了受益面较窄。”


由于投资人的机构和个人之别，PE管理团队的投资理念也受到不同的影响。


通常，国际上PE的锁定期为7-10年，而且锁定期前半期为投资期，后半期为退出期。一旦过了投资期，剩余未进行投资的资金也将返还投资人。


“我们的资金锁定期为10年，前5年为投资期，如果5年内没有用于投资，投资人也不需要再履行资金承诺。从投资到退出有5年时间，这样可以用于等待良好的投资机会。” 萧宇成指出，“而中国本土PE大多锁定期为5年，投资期和退出期都太短。”


锁定期长最大的好处就是不用急急忙忙找项目，避免在高位投资。但民间合伙型PE和官办PE则各有苦衷。前者由于来自私人资本，民营企业家居多，大多对流动性要求较高;后者的投资期则由官方机构或者主管部门说了算，存在着违背市场规律的风险。


由于投资期太短，韩国就曾给了我们前车之鉴。3年前，韩国有相关政策鼓励国家退休基金成立了专业PE，当时主管部门设立了3年的投资期，这就造成该PE的投资集中在近3年的资本市场高位，现在承受的损失可想而知。


三方力量蜂拥而上的中国PE市场中，不仅有融资和锁定期两大短板，在操作规范和人才两个方面也潜伏隐忧。


2006年在广州成立的某PE就曾在2008年初有过一次损失惨重的投资案例。据合伙人刘先生介绍，该PE投资了广东某高新技术化工企业，然而在注资3个月后，该企业的董事长兼第一大股东体检时查出患有肝癌，曾经的意气风发一时化为乌有，造成企业后续技术开发与升级等无人过问，该PE投资的初衷也不复存在。


“投入的资金已无法立刻抽回，对簿公堂也没有绝对胜算，只能自认倒霉。”刘先生掩饰不住痛惜之情。而这笔无奈的败笔耗费了该PE近1/3的资金。


也许这只是小概率的风险，而PE投资中如何规避道德风险，是摆在整个市场面前的更大问号。


“民间PE业内有一个潜规则，一些合伙人在考察和调研时，遇到特别有投资价值的项目，第一时间想到的往往不是管理的PE，而是私自投资。”海通证券投行部门的人士对本报记者表示。


萧宇成表示：“原则上，接触过的项目，个人就不能去投资。但是无论在国内还是国外，始终避免不了管理人个人投资现象。”


他介绍称霸菱投资额最低要求为3000万美金，作为合伙人或者员工个人是难以拿出这么大资金的，而如果一个好项目所需资金量少于3000万美金，PE不能投资，即使个人进行投资也不存在矛盾冲突。但这样的方式不


适用于民间PE，因为民间PE的资金规模普遍较小，设立投资下限的意义并不大。


“PE各类型人才都很缺。我们在刚开始的一个阶段只能借助中介公司力量进行调研。”董益霏坦言。


董表示在鉴定项目过程中，管理团队会做一个初步了解，然后就是雇佣行业间有相关机构，像律师事务所、会计师事务所、债券公司还有投资咨询机构。


“尤其要挑一个代表基金进驻公司的人很难，有独立董事背景的或高级职称的这类人，有市场资源的这些人，我们可能会聘请他们做顾问，让他们进入到公司管理层，代表基金公司行使董事权利。”董表示。


“民间PE更为明显，因为PE规模太小，无法吸引到优秀人才。”吴先生表示，一个既懂管理又懂资本市场运作的人是眼下最难找到的。


不过金融海啸反而给中国PE市场带来了好消息，海外市场每况愈下，许多跨国金融机构、咨询公司被迫进行裁员，这无疑为中国提供了丰富的人才库。


挑战


何小锋认为：“国内PE需要10-20年的时间才能度过婴儿期。因此，不必担心行业过热过火的问题，更应该关心的是如何为PE行业的发展创造好的环境。”


服装直销企业PPG的经营难以为继、ITAT两次上市聆讯被否、中国企业亚洲互动传媒在东京交易所遭摘牌等一系列并不成功的PE投资案例，加上房地产公司与PE之间的生死对赌，以及A股IPO的节奏受限，当一切由神话般的美好归于现实中的喜忧参半，PE行业需要冷静的智慧。


“PE在经济低潮期投资，在经济高潮时卖出，不同时期发挥了不同作用——纾困融资难题和挤压市场泡沫。”何小峰表示。


萧宇成表示认同：“PE的存在让整个资本市场效率更高。”


当前经济处于下行周期里，正是PE出一己之力的好时机。已经习惯于过去一段时间“一级市场低估，二级市场高估”的民间PE，需要熟练掌握更多形式的投资。


“国内目前最常看到的是pre-IPO，其实在国外还有一种常见的形式。比如，股市超跌时公司市值太低，PE可以将这家公司私有化并退市，这样就起到了熨平周期的作用。”萧宇成指出。


众所周知，中国的中小企业缺钱，虽说民间PE的资金来自于民间，用于投资中小企业返还于民是很正常的，但PE绝不应沦为救急救穷的融资工具，而是参与企业优胜劣汰的重要角色。


董益霏在开设PE之前，长期从事财务咨询，她认为：“现在的民营企业对PE的需求不仅仅是资金的问题，而是一个管理的对接，是一个资源的对接，人力资源、社会资源，PE进来之后帮助企业解决自身解决不了的问题。”


在她看来PE并不能完全解决民营企业资金缺口的问题，只能解决它的阶段性的问题，一定阶段时仍然要通过金融杠杆的方法来解决，PE只是发挥引导的作用。


另外，进入2009年，国家对中小企业贷款难进行了重点关注和政策倾斜，尤其是民间贷款公司一旦真的放开，PE受欢迎的程度是否会因此受到挑战?


来自中国银行总行的一位资深人士对本报记者指出民间贷款公司有三个方面的弱势——资金来源、组织体系及内部风险控制，而且，最根本的是民间借贷利息高，能解决的金额却不大。


该人士认为松散的组织体系，决定了民间贷款公司股东之间的不信任，难以达到有效的快速头寸调拨，所以难以从根本上解决中小企业贷款难的问题。


新的挑战则是券商直投业务对于民间PE形成了直接竞争。


目前券商的直投业务只能锁定3年内的pre-IPO项目，这处于风险投资的后半段，一般而言，券商将投资已经处于成熟期的企业，主要的风险更多转移到能否上市成功的资本运作层面。


由于民间PE的资金规模小，投资形式单一，pre-IPO是这些PE的主要方向，因此竞争在所难免。


获取政策支持是中国所有PE的重要任务。无论是业内翘楚，还是尚未挂牌的产业基金，政策支持都是不可或缺的经营支撑。


2008年12月3日，国务院常务会议公布的金融促进经济发展的九条政策措施中，首次提出发展“股权投资基金”、拓宽企业融资渠道，随后公布的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出要制定股权投资管理办法。


目前负责为全国社保基金备案市场化PE的发改委则已初拟《股权投资基金管理办法》，将上报国务院审议，内容主要涉及产业基金的设立、PE的备案和市场化核准。


对PE而言是获取政策支持，相反对国家来说就是如何有效监管，何小峰认为：“多个监管部门平衡协调，并以行业协会的形式自律规范是最好的监管形式。”


来自监管层的人士向本报记者强调：“鉴于目前民间募资的PE是最疏于监管且锁定期多在5年左右，PE的热浪最汹涌的时候是2008年，那么2013年将有大量民间PE面临业绩大考，那也许就是国内PE行业的一个重要分水岭。”