全流通时代推动基金投资三大转变 非流通股, 二级市场, 基金投资, 价值投资, 投资者

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随着第一批完成股改公司的部分非流通股逐步进入二级流通市场以及再融资和IPO的启动，A股市场正在加速迈入全流通时代。全流通时代将是一个价格加速向价值靠拢的时代，也将是基金等机构投资者从二级市场封闭式的价值投机博弈，向真正意义上的价值投资与全方位价格博弈的转变阶段。在全流通时期，基金等机构投资者的选股思路将至少会出现如下几个方面的重大转变。
“抱团取暖”成为历史
在过去几年中，基金等机构投资者对抗熊市的基本途径就是对极少数共同认可的价值股集中持有，“抱团取暖”，从而整体上获得超越市场平均水平的超额收益。
但是，在全流通时期，昔日的“抱团取暖”模式至少将受到三方面的挑战：
一是价值回归的挑战。“抱团取暖”带来少数股票被大量资金追逐，经常导致相关股票价格的严重高估。全流通时期股票筹码的大量增加以及内部人信息出现更加有效的直接价格传递，大幅增加了二级市场的有效性，这导致了全流通时期，任何严重偏离价值的价格导向都将更快地得到市场纠正。
二是价值多元化的挑战。全流通时期，由于资产价值、并购价值能够被重新释放，这导致二级市场的价值取向出现多元化趋势，价值多元化趋势导致了“抱团取暖”模式越来越难以整体上战胜市场，相对投资吸引力也将迅速下降。
三是基金规模膨胀和机构多元化的挑战。在基金整体规模尚小不足以决定市场时，基金的“抱团取暖”行为尚可能整体获得超额收益。但是在基金整体规模迅速扩张导致其本身成为了市场的最主要部分时，基金的“抱团取暖”行为已经成为了市场的一部分而更难以获得昔日的超额收益。与此同时，由于其它机构投资者的大量出现，投资目标的差异性导致了市场的分化程度将越来越小，这也使得基金抱团经营的部分重仓股投资吸引力可能会明显下降。从最近一段时间的基金重仓股集中度变化来看，基金持股的分散度明显增强，基金持股超过流通市值70％的抱团股已经越来越少，今年一季度基金持股比例最大的两只股票（苏宁、大商）其持股占流通市值的比例也不足60％，已经远远低于历史上曾经出现的基金对上海机场、中集集团等股票持仓集中度。
“内生增长”备受偏爱
从过去单纯地追求外延式增长的不同之处在于，全流通时期的机构投资者开始更加注重上市公司内涵式转变所带来的业绩增长，并赋予这类股票越来越高的估值水平。
对于同样的盈利增长，投资者开始明显地区别对待：若上市公司盈利的增长来源于持续不断的追加外部投资所带来的外延式增长，投资者的眼光开始变得更加苛刻。只有外部追加的投资所带来的投资报酬率能够超过当前的内部报酬率，并且超过投资者的资本成本时，这样的外部追加投资所带来的盈利增长才会得到市场的认可；否则，投资者将会越来越漠视这类外延式的盈利增长，并给予其越来越低的估值水平。相反，若上市公司盈利的增长不需要继续追加外部资金，仅仅依靠自身积累就能够实现一个快速的增长，那么具备这类盈利增长模式的股票将被投资者视为一只会下金蛋的母鸡，其很可能会获得越来越高的市场估值。
从行业属性上来看，具备内生增长的股票多数集中在消费服务业之中，而外延式增长的股票多数集中在基础设施、工业制造业中。在美国八十年代的历史上，曾经出现过给予消费服务品龙头公司以50、60倍PE的极高估值，虽然事后证明这是又一次的股票泡沫，但其背后的逻辑基础却是成立的，即内生增长型公司应该给予更高的股票估值。因此，在当前A股市场中，只要相关消费服务类股票的品牌价值是牢固的，市场地位是稳定的，所隐含的增长率是合理的，那么这类股票即使从长线来看，仍然值得继续持有。
“资产价值”才是黑马摇篮
能够持续内生式倍速增长的上市公司并不多见，况且对未来上市公司隐含增长率的预期又是极其的不稳定，这实际上增加了投资于成长股的长期风险。但是，全流通时代增加了资产的流通性和可变现性，并购价值的浮出导致了在全流通初期乃至未来相当一段时间内，“资产价值”才是真正意义上的黑马摇篮，未来基金在“资产价值”上的挖掘和追逐，将直接决定其业绩排名的先后程度。
从今年以来基金业绩排名的情况来看，最大的赢家是那些重仓持有有色金属等资源品的基金公司，尽管不少基金经理对这类基金风格所取得的投资业绩仍然嗤之以鼻，但这类基金取胜背后所隐含的逻辑却可能是一次重大的投资转变，从仅仅关注“增长”到更多关注“资产”，A股市场“资产价值”的投资序幕刚刚拉开。
笔者预计在不久的将来，围绕“资产价值”的投资将会很快形成一股风潮，成为各类机构投资者，包括基金、法人股投资者、战略投资者、恶意并购者等共同争夺的一座金矿。从资产价值的来源来看，任何未来能够通过变现获得高于帐面价值的资产都是值得关注的低估资产，其变现或者转让所带来的业绩释放将带来二级市场股价的裂变。例如，具备大量法人股投资的上市公司，具备大量土地储备的上市公司，具备大量矿产资源储备的上市公司，具备黄金物业和品牌的上市公司等等。正如在过去几年之中，不懂得“抱团取暖”的基金难以入围主流，获得市场认可一样，在未来几年之中，不关注“资产价值”的基金也将很难在激烈的业绩竞争中获得领先的排名。