外资创投“回归”难 中小企业, 中国投资, 利好消息, 创业者, 创业板

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by 智基创投 陈友忠/Reach VC

2009 年6月5日，深交所正式发布创业板股票上市规则，并于7月1日起施行。中国的创业板，似乎离我们越来越近。这对于长期受退出所困、直至深圳中小企业板推出才有所缓解的本土创业者来说，毫无疑问是重磅利好消息。对于一直“两头在外”（募资和退出均在海外）的外资创投而言，似乎也有望缩短战线，实现“中国投资，中国退出”。但是，此前外资创投在国内投资尚未退出的诸多项目，真的可以“回归”创业板吗？目前看来，可能短期还是难以实现。

第一，由于国内退出市场、政策法律结构等各方面的限制，外资创投所投资企业过去多数都采用离岸的投资结构，主要是在开曼群岛或英属维京群岛（BVI）设壳公司，VC直接投资于壳公司，再由壳公司全资持有中国境内的运营实体。这个结构一方面可以在“优先股”、“期权”等方面得到法律支持，另一方面则是便于公司在海外上市或被境外公司并购，是保障外资VC退出的重要机制。

但这样的结构设计同时也就基本决定了企业今后上市的地点是在境外。因为中国的证券市场和新加坡、纽约等地不同，要求上市企业的实体必须注册在境内，并有连续的经营业绩。因此，在目前的政策体系下，外资创投已投资的企业多数只能在境外上市。当然，自2005年之后，由于新的政策法规方面的限制，很多外资创投开始“上岸”，对其投资的企业探索采用中外合资的模式，跨境投资于境内注册的公司，拥有境内标的股权，这类企业或许有望在国内资本市场上市。

第二，限制外资VC所投资企业在国内上市的，是外资在行业准入方面的门槛。按照国内相关的政策法规，外资在互联网、广告、媒体、无线增值、网游等领域都是被限制进入的，于是这才有了创造性的著名的“新浪模式”：即投资者通过投资离岸公司来全资控股设在中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议获得境内实际运营实体的全部收入，达到离岸公司合并报表的目的，从而使得离岸公司得以在境外上市。

自外资VC进入中国以来，所投资的企业有相当大部分是属于这类被限制进入的“新经济”项目，其在境外上市的诸多公司也都是透过“新浪模式”来操作。但是“新浪模式”无法在人民币的在岸投资上复制，因此就无从谈起在境内上市了。

另外，企业在国内上市目前还是采用核准制，其大致程序是：在中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并将初审意见函告发行人及其主承销商。主承销商收到初审意见后将补充完善的申请文件报至中国证监会。中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，受理申请文件后将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。发行审核委员会依照法定条件审核股票发行申请，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。相对来说，核准制的流程比较长，最终企业能否上市的不确定性因素比较大，无论是对于投资者，还是对于创业企业本身，都难以把握上市的节奏，很有可能丧失上市的最佳时机。这种情况下，如果有多种选择的可能性，外资VC恐怕还是会把不需要行政审批的海外资本市场作为较好的选择之一。

从上述这些角度来看，外资创投机构已经投资的，特别是以离岸结构投资的项目，回归创业板的可能性很小。从国内创业板培养优质项目源的角度，或许不应着眼于这些已投资的项目，而是应进行中长期的布局，透过政策来鼓励外资创投更多地进行在岸投资而非离岸投资。这样未来的3-5年，或许能储备更多适合于国内创业板上市的好项目。