GP赚钱也不易

管理人, 合伙人, 企业上市, 赚钱, 投资

by 赵迎

出手阔绰，动辄几百万、几千万美元投资某行业的VC/PE羡煞了许多人，助推所投资企业上市或将投资企业售出赚得几倍甚或几十倍回报的更是令人对VC/PE行业充满幻想。殊不知VC/PE这些私募基金管理者赚钱也并非易事。

如今私募股权基金的运行大多数采取有限合伙制。在这个关系中，只有两个角色，即LP（有限合伙人）和GP（一般合伙人）。只有在LP实现回报之后才能轮得到GP享受回报。LP是出资人，一般99% 的资金来自他们，他们是静态的投资人，出资后不介入具体的资金运作，只进行有限的监督；GP是资金的管理人和实际运作人，一般1%的资金来自他们，他们负责投资，并实现资本的增值。LP的回报包括本金的返回和投资的增值回报；GP的回报则是基金运作期间的固定管理费和基金取得一定投资回报后的分红。

对于LP与GP的资本回报，业界人士经常提到“220”的概念。其中，2指2%管理费，20指20%管理人分红。下面先来谈谈“220”的具体分配。

基金管理费是事先协议的主要用于基金的建立、维护和日常管理的费用，包括租金、办公设施花销、出差费用，以及基金管理人员在投资期的基本工资等。一般是按照承诺或到位的资金数额事先约定好的百分比来计算。比如基金管理费一般为每年管理资金规模的1%-2.5%，当然具体还要视基金规模和制定投资策略所需资源而定。据所了解的数据，国内的鼎晖一般是2%、弘毅是1.75%，而国外KKR的基础设施基金的管理费仅为其基金规模的1%。

分红回报则分为两种情况，即基金整体法和交易独立法。基金整体法将整个基金运作的盈利或亏损算作一个整体来计算，在投资开始有回报时，首先会全部返还LP，直至所有投资基金全部返还后，才开始在LP和GP之间按照协议规定的比例分红（一般为80  20）。

交易独立法则是基金中多个独立的投资项目进行单独核算。各个项目之间互相独立，盈利或亏损互不影响。在某个投资项目开始产生投资回报时，先归还LP在此项目上的投资，然后在LP和GP之间按照协议规定的比例分红。

目前FOF和欧洲基金主要方式是基金整体法，美洲基金中所有的买断基金和大多数风投基金是交易独立法。

一些人士将投资基金的分红回报比喻为“瀑布式”分配方式。正如自上而下倾泻的瀑布，并非直接流下，而是借助或迂回或缓和的地势进行水源储备后，再一层层向下流淌。即不论是基金整体法或是交易独立法，前提都是要产生基金的投资回报。

当然，以上谈及的管理费和分红还只是涉及相对普遍的情况，在基金实际运行中还会涉及许多其他参数。

最低回报率。这是对LP的资金运用的最低回报，一般是8%。投资收益分配过程中，在满足LP的本金返还和最低回报率之前，GP不会有任何分红。

弥补区（弥补率）是指在满足对LP的最低回报率后，按照事前规定的一定比率（如40  60），在LP和GP之间进行分红；直到在总分红中，包括LP已得到的最低回报，LP和GP的分红比例达到事先的协议，如80  20。

管理人分红率是指GP在基金运作有正回报时，得到的分红比率（一般是总分红的20%）。这是GP在固定的基金管理费之外，按照基金取得的效益比率，得到的报酬，也是GP的主要收入。管理人分红率在促进GP对LP的投资基金进行最优化管理的同时，也成为其最大化回报的动力。

不过目前世界上的大型基金采用的参数指标各有不同。如Accel Partners和红杉资本的分红是30%，国内的鼎新是25%，其他的大型买断基金如贝恩资本是30%分红和15%最低回报率。而Ripplewood 给GP两个选择: 20%分红和8%最低回报率，或30%分红和20%最低回报率。

下面用模型比较一下不同的分红对GP和LP的回报的影响。模型A：最低回报率8%，弥补率LP  GP=40  60,管理人分红20%；模型B：最低回报率15%，弥补率LP  GP=0  100，管理人分红30%。

可以看到，在不同的分红计划A和B间，实现1倍的回报时，最低回报率和弥补机制实际上没有作用；只有在实现的退出倍数低时，它们才有用，其目的是首先保护LP的基本利益——本金，其次是最低分红，而在实现最低回报率之前GP只能是空手而回。

以上模型只是最简单的一种情况，实际运作中情况往往要复杂得多，尤其是采用交易独立法时，账目经常有进出的重叠。如果发生亏损投资，就会涉及回补机制的应用，实在是复杂的账户管理。

针对GP和LP而言都应有回补机制的规定，但一般主要涉及GP。一般来说，投资交易是一个一个地实现退出及分红兑现。如果每一个投资项目都成功，有回报，回补机制也就没什么实际作用了。但现实中，总有亏本的投资项目，这时回补机制就要发挥作用了。大多数情况下，如一个投资项目实现数倍回报，LP和GP则按80  20比例进行分红，但若下一个投资项目发生亏损，回报尚不及LP的资金投资，这时GP需返回之前已经得到的全部或部分分红，用于弥补LP投资本金的损失。也就是说，所谓的要保证LP和GP的分红，是在实现LP的所有投资本金收回的基础上进行的分红。

当然回补机制有时对LP也有同样的制约。例如对有些杠杆收购，被收购企业有时会遇到一些事先无法预料的债务责任，或民事诉讼，或专利补偿等事件，需要支出一定的财务费用，这时就需要启动对LP的回补机制，收回其部分或全部分红以应付财务上的支出。回补机制总的说涉及比较复杂的设计，年轻的私募基金应考虑请第三方专业咨询机构帮助设立。

在 LP制度中，LP与GP各负其责，LP出资金，GP出技术，分红只有在收回本金和满足最低回报率之后才会实现。尽管GP赚钱也不易，但相关分红奖励机制在保障了资金拥有者最大利益的同时，也有效调动了基金管理人的积极性，在欧美经过多年的实践验证，的确是一种行之有效的伙伴制度。