青岛海尔：毛利率稳定抗通胀 净利润增速超市场预期 营业收入, 市场预期, 海尔产品, 空调, 青岛海尔

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业绩简评

青岛海尔1Q11实现营业收入165亿元、同比增长23%；净利润5.3亿元、同比增长47%，超过我们前期35%的预期、也超市场预期；EPS为0.394元。

经营分析

收入增速一般因商业模式和产品结构不同，期待市场份额企稳和上升：与格力、美的相比海尔的收入增速显得不高（其中还有约10个点的贡献来自于日日顺社会化业务，去年同期尚未并表），一方面是因今年行业增速最高的是空调，尤其是空调出口（图表1），而海尔空调业务比重小、且采取零库存下即供即需而不是压货的模式；另一方面是因海尔产品均价近几年逐渐攀升，目前已显著高于美的系以及全部国内品牌（图表2），但市场份额在美的系的低价冲击面前略有下降。面对竞争对手海尔开始采取高（卡萨帝）、中（海尔）、低（统帅）三条品牌线运营的策略，其中统帅是今年刚开始运作，而卡萨帝系列销售额成倍数增长，期待多品牌线策略和日日顺商业流通平台能够给海尔带来市场份额的企稳和上升。

真正的抗通胀公司，毛利稳定净利提升（图表3）：1Q毛利率24.4%，扣除低毛利率的日日顺社会化业务（毛利率估计在5%左右）后，制造业务的毛利率估计与去年同期相同，这与其他白电上市公司一季报毛利率明显下降形成鲜明对比，还是得益于卡萨帝系列销售大幅增长对于毛利率的拉动。销售费用和管理费用率也持续下降，净利率持续提升，彰显流程再造和大股东将A股定位为家电业务整合平台后的支持效果。1Q净利率3.22%，和美的格力相比还有较大提升空间。

资产质量进一步优化：同比进一步优化的资产结构，货币资金比重上升、应收下降、应付上升，唯有存货比重略有提高；但变化趋势和已披露季报的格力相比，明显更好（图表4）。

盈利预测

盈利预测（不考虑资产注入）：预计2011-2013年收入为751、913、1050亿元，增速24.0%、21.6%、15.0%；每股收益2.04、2.42、2.85元，净利润增速34%、18.7%、18.0%。