青岛海尔：国际白电巨头回归 青岛海尔, 海尔集团, 资产注入, 负债率

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预测拟注入资产可能增厚EPS 0.83元海尔集团承诺自2011年起，在5年内通过资产注入等方式支持青岛海尔做大做强。拟注入资产包括1）海外白色家电资产；2）合资参股的白电资产；3）家电上游资产和业务；4）彩电、家居业务等其他家电资产。按照我们的测算，在中性情景假设下，以上4项业务2010年的收入规模在460亿元左右，净利润11.2亿元，现金收购下，拟注入资产可能增厚EPS 0.83元（增厚10年青岛海尔EPS 55%）。青岛海尔现金充裕，假设全部借款现金收购，净负债率提升至12%左右，在可控范围内，因此我们认为公司有现金收购的能力。考虑各项拟注入资产的业务成熟度、与公司现有业务的关联程度以及注入的复杂程度，我们预计家电上游资产率先注入上市公司的可能性较大，根据我们的测算，该项业务2010年净利润在1.96亿元左右。

老牌龙头焕发新活力作为冰、洗龙头，公司注重“质“的竞争，通过提升产品竞争力来稳固龙头地位。公司07年推出卡萨帝高端子品牌冰箱，目前已拓展到冰箱、洗衣机、空调等9大品类。卡萨帝品牌产品均价为海尔品牌的2-3倍，目前销售收入占比在冰箱品类中不足4%，其他品类更低，未来卡萨帝高端品牌的进一步推进将提升海尔在高端市场的竞争力。

公司在一二级市场依靠高端产品提升竞争力，三四级市场依托旗下日日顺的渠道优势带动农村市场销售。另外，公司注重提升管理及生产效率，近年来实施的零库存、模块化制造等战略最终将体现为竞争力的提升。

三大需求推动家电行业持续增长我们预计在农村、城镇、出口三大需求推动下，我国冰、洗、空三大白电未来3年有望保持14%-17%的增长。

其中农村市场是未来家电消费的主要增长点，家电下乡政策持续拉动农村家电普及。城镇方面，以旧换新政策推动城镇家庭在19世纪末起大规模购置的存量家电的更新换代需求；十二五期间的保障房建设有力拉动城镇新增需求。新兴市场需求以及冰、洗产业的进一步转移，带动出口市场稳步增长。

首次给予公司买入评级，目标价39.46元。根据我们的预测，公司11-13年的EPS分别为1.97、2.37和2.93元，参考可比公司2011年PE的取值范围和均值，并考虑公司的成长性，给予2011年18倍PE，对应目标价35.46元，首次给予公司买入评级。

风险因素：资产注入不确定性风险房地产调控风险