森马服饰：稳健与想象力并存 投资价值已现 森马服饰, 投资价值, 想象力, 加盟商, 空间

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　　童装蓝海市场想象空间巨大。随着我国新一轮生育高峰的来临、城市化带来的城镇消费群体的增加以及居民消费能力的提升，预计2013年，童装市场将继续保持稳步增长，市场规模将达到1,383亿元，份额和资源将向龙头集中。
　　高效的渠道模式带动原有两品牌外延和内生增长。公司的“大加盟商”渠道模式适应两个子行业的当前发展阶段，渠道效率高。我们认为，与巴拉巴拉相比，森马品牌的规模基数比较大，发展程度相对较高，未来将逐步由外延增长转向以内生增长为主要动力的有质量的增长，具体而言，是偏向通过扩展品类，产品升级，丰富产品线而带来的平效的提升和店铺升级带来的单店面积的提升，从而带动店效的提升，而外延扩张速度比前几年略有放缓。而巴拉巴拉体量更小，外延扩张与内生增长并举将带来更大的增长。
　　多品牌运营能力行业典范。公司用业绩证明了自己多品牌运营能力。我们认为，两品牌经营管理、代理政策、供应商体系等完全独立，由两套独立班子来运营，可以防止由于人的惯性思维在不同品牌定位运营中带来的混淆。而公司每一单一品牌规模已经够大，可以达到规模效应。
　　预计2011年森马门店数将增加600家左右，巴拉巴拉门店将新增700-800家。预计未来森马休闲服收入以每年30%速度增长、童装收入以40-50%的速度增长。2011年四季订货会已全部结束，总销售额增长30%以上，其中巴拉巴拉增长超过40%，森马增30%左右，平均提价7-8%。风险提示：1)随着公司规模扩张，物流业瓶颈带来的风险；2)公司门店快速扩张带来的管理风险；3)优质店源的获取难度4)高市值影响股价反映价值盈利预测及估值分析。预计公司11/12/13的EPS分别为2.29/2.94/4.03元。公司两个品牌森马和巴拉巴拉分属休闲服装行业和童装行业的第二位和第一位，两个子行业成长空间巨大，龙头企业的整合能力优势显著。公司经营风格稳健，未来三年业绩30%的复合增长是可以保证的，成长确定性强。2011年6月13日公司网下配售股份解禁带来股价大跌，风险已基本释放。
　　给予公司2011年30倍PE，六个月目标价格68.55元。看好公司的长期投资价值，建议买入并长期持有。