基于现金流角度的分析：业绩底或未到来 现金流, 市场预期, 企业经营, 中报业绩, 上市公司

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研究概述：

　　虽然在中报业绩担忧主导了近期市场演变，并带来部分错杀机会。

　　但综合上市公司经营性现金流、坏账和存货跌价计提等指标，企业盈利尚未触碰到真正底部，夹杂了中长期结构转型因素的本轮盈利周期可能比目前市场预期的更为漫长和艰难。

　　投资要点：

　　经营性现金流是衡量企业经营状况变化的更好指标。近两年上市公司经营性现金流与净利润增速的持续背离意味着单纯用净利润指标并不能真实反映出企业真实的经营状况变化。经营性现金流可以在某种程度上更好的映射上市公司未来业绩走势，而经营性现金流相对于营业收入的增速差对于企业净利润增速拐点具有明显的领先意义。在经营性现金流增速已连续9个季度低于净利润增速情况下，上市公司盈利调整过程可能更为漫长。

　　应收款和存货上升将对上市公司利润产生滞后冲击。目前上市公司经营性现金流相对净利润的比例已从2009年的199%下降到了104%，该比例下降的原因在于应收款和存货项目近两年的异常上升。鉴于应收款的异常上升和较高的库存水平并不能直接反映于企业当期的利润表，但会对其今后的生产和经营活动产生压制作用，因此这会变相降低当前上市公司的业绩含金量，预示经济下行背景下存在净利润滞后反映企业经营恶化的可能。

　　坏账风险和存货跌价计提不足带来隐含的业绩风险。应收款和存货上升加大了出现坏账和存货跌价的可能性。但当前上市公司整体的坏账和存货跌价计提并不充分：当前上市公司应收款坏账准备计提比例不足10%，低于09年12%的计提水平;08年经济下滑过程中上市公司存货跌价准备曾从2%提升至4%，对比当前1.5%左右的存货跌价计提比例，也会冲击未来上市公司整体利润。建议关注坏账和存货跌价计提隐含的潜在业绩风险。

　　经营性现金流的分化利好非周期性行业和优质公司。周期性行业的应收账款和存货情况明显弱于非周期行业，这主要源于经济下滑过程中周期性行业需求的更快萎缩;而中小公司现金流相对弱于大公司，这部分源于中小公司成长初期内生的现金流波动，部分源于企业现金流状况整体趋紧情况下，部分在产业链中处于相对强势地位的大公司对上下游配套企业资金的更明显占用，这一状况实际上也预示未来中小公司必将走向结构分化。