广电网络剥离广告业务点评报告n 公司公告退出广告代理业务，验证了我们前期的推测。公司从08年下半年起不再代理陕西电视台1，2，3，4等四个频道广告代理业务。在6月11日的点评报告中，我们提到公司为集中财力和精力发展有线电视业务可能剥离广告业务，而广告业务因为激烈竞争趋于下滑态势也是剥离理由之一。07年公司广告业务净利润1000万左右，我们预计08年下半年广告业务的剥离将降低公司08年和09年EPS分别为 0.01元和0.03元（原来08-09年EPS分别为0.36元和0.48元）。 n 退出广告业务短期看影响公司业绩，但长期看有助于公司集中财力发展有线业务。公司购买5年频道代理权花费8500万，退出广告业务后将重新获得5950万元资金，而公司当前进行数字转换正是急需资金之时，换个角度看，退出广告业务使公司可以少贷6000万款，可以节省420万利息。 n 08年公司资本开支压力低于市场预期。08年1季度公司帐面货币资金3.55亿，扣除尚未支付给广电股份的9000万现金外，公司可自由支配货币资金还有2.65亿。而公司5月22日西安数字化平移项目可行性分析报告中提出08年投入2.4亿，并准备在08年向银行借款4500万。我们可以看到，即使按照公司07年年报预测资本开支3亿元，退出广告业务获得的6000万加上公司的自有货币资金足以满足公司08年的资本开支。 n 08年公司获得所得税减免的可能性很大。公司6月30日公告中披露公司已经获得陕西省地税局同意免征公司在土地和房产过户中发生的营业税和契税。我们更惊喜的发现，在公司5月23日西安数字化项目可行性分析报告中，公司假设08年所得税全免。而收购陕西11地市有线网络之前，公司下属宝鸡有线已经享有2004-2008年所得税全免的政策优惠，我们认为，依托文化体制改革机遇以及与政府的良好关系，08年公司获得所得税减免的可能性很大。 n 伴随数字化平移，公司业绩稳定高速增长。08-10年公司有线用户数依然保持每年30万左右增长，甚至更高。而数字化平移非但不降低公司盈利能力，反而略有提升（08-10年毛利率分别为36.9%，38.3%和40.2%，详见6月11日广电点评报告）。我们分析显示，公司09-10年净利润增长分别为24.3%和39.0%，如果不考虑08年半年广告业务带来的净利润（约500万），09年净利润同比增长30%。 n 当前股价具有良好安全边际，维持买入评级。从FCFF估值结果看，公司合理价值在13元，对应08年EV/EBITDA 13倍，低于有线电视行业20倍的平均水平，也低于美国运营商数字化平移时15-20倍EV/EBITDA的水平。我们预计08-10年公司EPS分别为0.35元，0.43元和0.60元（未考虑08年所得税减免情况，如果考虑公司承担1季度5.9亿贷款利息，08年EPS为0.32元，09-10年EPS不变），当前股价对应08-10年PE只有26倍，21倍和15倍，具有良好安全边际。我们维持买入评级，6个月目标价13元，还有43%上涨空间。 相关研究报告下载： [attach]5200[/attach]
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发表于 2008-7-3 12:10
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