[20081219]深度研究-银行--时间就是金钱

长期投资, 短期投资, 安全边际, 货币政策, 投资者

本文试图站在更长的时间段，来探寻银行股获取绝对收益和相对收益的条件，从而做出长期投资的判断和短期投资的策略。我们的结论是：成长性、收益率、风险控制力和估值水平构成银行长期投资获取绝对收益和相对收益的必要条件。国内银行股是长期可以跑赢指数并值得长期投资的板块，基本面和估值提供了安全边际，但短期投资收益最大化的时机未到，投资者需要等待催化剂的出现。
短期给予银行业中性评级。我们认为积极的财政政策和适度宽松的货币政策将减缓经济下行程度，但无法改变经济下行周期，经济要到2011年初才能向上。我们认为银行业绩与宏观经济的相关系数大于1，经济下滑周期中，银行偏好低风险低收益资产的谨慎行为将抑制信贷大规模扩张、降低资产收益率；降息将导致法定存贷款基准利率收窄、促使存款定期化长期化，进一步加剧净息差收窄幅度；不良贷款将出现双上升，尤其在09年中期后凸显，2010年达到峰值。短期股价缺乏跑赢指数的催化剂。
国际国内银行股价表现可以大致归纳为：银行股在股市因经济复苏造就的大幅上涨的前中期具有绝对收益和相对收益；在大幅上涨后期具有绝对收益但没有相对收益；在下跌初期没有绝对收益而具有相对收益；在下跌中后期失去绝对收益和相对收益。我们判断现阶段距离经济和大盘大幅上涨时期还有距离，银行股的交易价值将超越基本面价值。
长期来看，新农村建设、PRC模式带来的国民经济增长是银行业稳步快速成长的保证；跨国跨区域收购兼并是银行业超越GDP增速的手段；金融深化带来的个人业务和中间业务增长是银行业ROE保持高水平的动力。上市银行08、09、10年的PB分别为1.8倍、1.6倍和1.4倍；PE分别为9.2倍、10.4倍和11.7倍；目前的估值水平处于横向比较服务业的低端、纵向比较历史的低端。1.4倍至1.6倍的PB水平与银行长期可获得的15%左右的ROE水平相匹配，提供了长期投资的安全边际。
我们相对看好分红收益率高，净息差收窄对利润影响较小的建行、工行和交行，以及估值具有优势的浦发。