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跨国境的资金流动成为主导亚洲货币汇率的重要因素
我们很早前就曾表示跨国境的资金流动对汇率影响巨大。过去由于亚洲国家对汇率进行高度管制，用资金流动分析汇率并不合适，但现在随着各国对外汇市场干预的降低，跨国境的资金流动已然成为主要汇率走势的重要因素。本文我们的结论是，考虑到去杠杆化的持续，亚洲货币汇率的高波动性将会继续。
为什么国际收支平衡表和资本流动是重要的
国际收支平衡被定义为经常项目加FDI净值，再加上股票/债券的净流量。因此，如果一国可以通过吸引FDI或股票/债券投资流入来弥补经常项目赤字的话，经常项目赤字对货币造成的贬值压力就大大降低。
 
在亚洲，由于政府对汇率市场的干预，上述分析框架效果不如主要西方国家货币有效。过去，亚洲国家对汇率的政策性干预抵消了资本流动带来的影响并导致亚洲国家拥有全球规模最大的外汇储备。但随着亚洲国家不断放松汇率管制，资金流动对汇率的影响开始显现。
 
近期亚洲资本流动趋势
在亚洲，国际收支平衡变得愈为重要的另一个原因就是亚洲国家国际收支平衡与经常项目差异巨大。自2000年以来，海外资金在看好以中国和印度为代表的亚洲经济的前提下大量涌入亚洲，而亚洲股市上涨、全球杠杆提高和风险偏好增强也扮演了推波助澜的角色。然而，随着去杠杆的快速推进，上述情形发生扭转并直接导致亚洲货币贬值。
 
资金外流趋势的前景分析
外资卖出亚洲本地股带来的巨大影响使人们不得不思考未来外资的抛售还会持续多久。尽管这个问题难以回答，但我们认为还是试图找一些可以窥以一斑的方法和途径。海外资金买入亚洲股票在07年底达到顶点，之后，随着股价下跌和外资抛售，海外资金在亚洲股市上的投资额大幅减少。特别地，由于韩元大幅贬值，以美元计价的外资持有的韩国股票投资已经比07年底的顶峰缩小75%；外资持有的印度股票的市值缩小了68%；外资持有的印尼股票市值缩小了65%；而外资持有的台湾、泰国和菲律宾的股票市值均减少了60%。

但有趣的是港币的表现却与其他亚洲货币截然不同，港币不但没有出现贬值反而兑美元大幅升值，迫使香港金融管理局不得不进行干预。我们认为这是去杠杆下Carry trade结清的后果，一旦去杠杆化放缓企稳，港币升值就“到头了”。
 
一个衡量各个国家汇率对去杠杆敏感性的方法就是来观察各国潜在的资产被抛售/资金流出规模相对该国广义外部平衡的状况。具体参见下图：
 

从上图可以看出，尽管韩国股票已经遭受了海外投资者的大规模抛售，但目前外资持有韩国股票的绝对金额和占GDP的比重仍然较高，因此韩元短期内仍难企稳。另外，韩国的经常项目账户和国际收支平衡表存在双逆差，而未来可能的外资抛售将恶化这一情况。印度的经常项目账户也是逆差且国际收支平衡的整体顺差规模也在不断减少，所以印度卢比的情况也不容乐观，很可能会继续贬值。
 
其他亚洲国家的经常账户多为顺差，且这一状况将至少持续到09年（尽管顺差规模也可能下降）。但考虑到这些国家由外资持有的股票市值要远大于经常项目的顺差额，09年外资的任何抛售也都会严重危害这些国家的外部资产负债情况。
 
我们认为受去杠杆化影响，亚洲货币汇率在短期内仍将维持高波动状态而难以走稳。未来一旦出现信号表明去杠杆化接近尾声则投资者可届时考虑长期买入并持有亚洲货币。

 

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雷曼兄弟破产对企业财务管理目标选择的启示   Post By：2010-1-5 13:48:00

以下内容只有回复后才可以浏览 2008年9月15日，拥有158年悠久历史的美国第四大投资银行——雷曼兄弟（Lehman Brothers）公司正式申请依据以重建为前提的美国联邦破产法第11章所规定的程序破产，即所谓破产保护。雷曼兄弟公司，作为曾经在美国金融界中叱咤风云的巨人，在此次爆发的金融危机中也无奈破产，这不仅与过度的金融创新和乏力的金融监管等外部环境有关，也与雷曼公司本身的财务管理目标有着某种内在的联系。本文将从公司内部财务的角度深入剖析雷曼兄弟公司破产的原因。　　一、股东财富最大化：雷曼兄弟财务管理目标的现实选择　　雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要从事利润比较丰厚的棉花等商品的贸易，公司性质为家族企业，且规模相对较小，其财务管理目标自然是利润最大化。在雷曼兄弟公司从经营干洗、兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司的同时，公司的性质也从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司。由于公司性质的变化，其财务管理目标也随之由利润最大化转变为股东财富最大化。其原因至少有：（1）美国是一个市场经济比较成熟的国家，建立了完善的市场经济制度和资本市场体系，因此，以股东财富最大化为财务管理目标能够获得更好的企业外部环境支持；（2）与利润最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化考虑了不确定性、时间价值和股东资金的成本，无疑更为科学和合理；（3）与企业价值最大化的财务管理目标相比，股东财富最大化可以直接通过资本市场股价来确定，比较容易量化，操作上显得更为便捷。因此，从某种意义上讲，股东财富最大化是雷曼兄弟公司财务管理目标的现实选择。　　二、雷曼兄弟破产的内在原因：股东财富最大化　　股东财富最大化是通过财务上的合理经营，为股东带来最多的财富。当雷曼兄弟公司选择股东财富最大化为其财务管理目标之后，公司迅速从一个名不见经传的小店发展成闻名于世界的华尔街金融巨头，但同时，由于股东财富最大化的财务管理目标利益主体单一（仅强调了股东的利益）、适用范围狭窄（仅适用于上市公司）、目标导向错位（仅关注现实的股价）等原因，雷曼兄弟最终也无法在此次百年一遇的金融危机中幸免于难。股东财富最大化对于雷曼兄弟公司来说，颇有成也萧何，败也萧何的意味。　　1.股东财富最大化过度追求利润而忽视经营风险控制是雷曼兄弟破产的直接原因　　在利润最大化的财务管理目标指引之下，雷曼兄弟公司开始转型经营美国当时最有利可图的大宗商品期货交易，其后，公司又开始涉足股票承销、证券交易、金融投资等业务。1899年至1906年的七年间，雷曼兄弟公司从一个金融门外汉成长为纽约当时最有影响力的股票承销商之一。其每一次业务转型都是资本追逐利润的结果，然而，由于公司在过度追求利润的同时忽视了对经营风险的控制，从而最终为其破产埋下了伏笔。雷曼兄弟公司破产的原因，从表面上看是美国过度的金融创新和乏力的金融监管所导致的全球性的金融危机，但从实质上看，则是由于公司一味地追求股东财富最大化，而忽视了对经营风险进行有效控制的结果。对合成CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约互换）市场的深度参与，而忽视了CDS市场相当于4倍美国GDP的巨大风险，是雷曼轰然倒塌的直接原因。　　2.股东财富最大化过多关注股价而使其偏离了经营重心是雷曼兄弟破产的推进剂　　股东财富最大化认为，股东是企业的所有者，其创办企业的目的是扩大财富，因此企业的发展理所当然应该追求股东财富最大化。在股份制经济条件下，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面决定，而在股票数量一定的前提下，股东财富最大化就表现为股票价格最高化，即当股票价格达到最高时，股东财富达到最大。为了使本公司的股票在一个比较高的价位上运行，雷曼兄弟公司自2000年始连续七年将公司税后利润的92%用于购买自己的股票，此举虽然对抬高公司的股价有所帮助，但同时也减少了公司的现金持有量，降低了其应对风险的能力。另外，将税后利润的92%全部用于购买自己公司而不是其他公司的股票，无疑是选择了“把鸡蛋放在同一个篮子里”的投资决策，不利于分散公司的投资风险；过多关注公司股价短期的涨和跌，也必将使公司在实务经营上的精力投入不足，经营重心发生偏移，使股价失去高位运行的经济基础。因此，因股东财富最大化过多关注股价而使公司偏离了经营重心是雷曼兄弟公司破产的推进剂。　　3.股东财富最大化仅强调股东的利益而忽视其他利益相关者的利益是雷曼兄弟破产的内在原因　　雷曼兄弟自1984年上市以来，公司的所有权和经营权实现了分离，所有者与经营者之间形成委托代理关系。同时，在公司中形成了股东阶层（所有者）与职业经理阶层（经营者）。股东委托职业经理人代为经营企业，其财务管理目标是为达到股东财富最大化，并通过会计报表获取相关信息，了解受托者的受托责任履行情况以及理财目标的实现程度。上市之后的雷曼兄弟公司，实现了14年连续盈利的显著经营业绩和10年间高达1103%的股东回报率。然而，现代企业是多种契约关系的集合体，不仅包括股东，还包括债权人、经理层、职工、顾客、政府等利益主体。股东财富最大化片面强调了股东利益的至上性，而忽视了其他利益相关者的利益，导致雷曼兄弟公司内部各利益主体的矛盾冲突频繁爆发，公司员工的积极性不高，虽然其员工持股比例高达37%，但主人翁意识淡薄。另外，雷曼兄弟公司选择股东财富最大化，导致公司过多关注股东利益，而忽视了一些公司应该承担的社会责任，加剧了其与社会之间的矛盾，也是雷曼兄弟破产的原因之一。　　4.股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因　　为了提高集团公司的整体竞争力，1993年，雷曼兄弟公司进行了战略重组，改革了管理体制。和中国大多企业上市一样，雷曼兄弟的母公司（美国运通公司）为了支持其上市，将有盈利能力的优质资产剥离后注入到上市公司，而将大量不良资产甚至可以说是包袱留给了集团公司，在业务上实行核心业务和非核心业务分开，上市公司和非上市公司分立运行。这种上市方式注定了其上市之后无论是在内部公司治理，还是外部市场运作，都无法彻底地与集团公司保持独立。因此，在考核和评价其业绩时，必须站在整个集团公司的高度，而不能仅从上市公司这一个子公司甚至是孙公司的角度来分析和评价其财务状况和经营成果。由于只有上市公司才有股价，因此股东财富最大化的财务管理目标只适用于上市公司，而集团公司中的母公司及其他子公司并没有上市，因而，股东财富最大化财务管理目标也无法引导整个集团公司进行正确的财务决策，还可能导致集团公司中非上市公司的财务管理目标缺失，财务管理活动混乱等事件。因此，股东财富最大化仅适用于上市公司是雷曼兄弟破产的又一原因。　　三、启示　　1.关于财务管理目标的重要性　　企业财务管理目标是企业从事财务管理活动的根本指导，是企业财务管理活动所要达到的根本目的，是企业财务管理活动的出发点和归宿。财务管理目标决定了企业建立什么样的财务管理组织、遵循什么样的财务管理原则，运用什么样的财务管理方法和建立什么样的财务指标体系。财务管理目标是财务决策的基本准则，每一项财务管理活动都是为了实现财务管理的目标，因此，无论从理论意义还是从实践需要的角度看，制定并选择合适的财务管理目标是十分重要的。　　2.关于财务管理目标的制定原则　　雷曼兄弟破产给我们的第二个启示是，企业在制定财务管理目标时，需遵循如下原则：①价值导向和风险控制原则。财务管理目标首先必须激发企业创造更多的利润和价值，但同时也必须时刻提醒经营者要控制经营风险。②兼顾更多利益相关者的利益而不偏袒少数人利益的原则。企业是一个多方利益相关者利益的载体，财务管理的过程就是一个协调各方利益关系的过程，而不是激发矛盾的过程。③兼顾适宜性和普遍性原则。既要考虑财务管理目标的可操作性，又要考虑财务管理目标的适用范围。④绝对稳定和相对变化原则。财务管理目标既要保持绝对的稳定，以便制定企业的长期发展战略，同时又要考虑对目标的及时调整，以适应环境的变化。　　3.关于财务管理目标选择的启示　　无论是雷曼兄弟公司奉行的股东财富最大化，还是其他的财务管理目标，如产值最大化、利润最大化、企业价值最大化，甚至包括非主流财务管理目标——相关者利益最大化，都在存在诸多优点的同时，也存在一些自身无法克服的缺点。因此笔者建议，在选择财务管理目标时，可以同时选择两个以上的目标，以便克服各目标的不足，在确定具体选择哪几个组合财务管理目标时可遵循以下原则：①组合后的财务管理目标必须有利于企业提高经济效益；有利于企业提高“三个能力”（营运能力、偿债能力和盈利能力）；有利于维护社会的整体利益。②组合后的财务管理目标之间必须要有主次之分，以便克服各财务管理目标之间的矛盾和冲突。