[20080708]行业点评_煤炭开采_“税改之靴”仍未落地加仓须待时机

【内容摘要】：l 如果在限价基础上加征资源税，行业增长趋势将发生根本性变化。以史为鉴，我们可以看看2005年成品油限价政策颁布时的行业背景。历经两年的油价高涨之后，石油石化行业的净利润增速在2004年达到62.8%，净资产收益率快速从16%提高到23%左右。针对不断上涨的油价压力，国家在2005年启动成品油限价政策，至此成品油与原油价格联动的机制被打破。随后，2006年全行业利润增速下降到27%，而ROE水平继续提高。当ROE水平即将接近25%之时，国家又对相关企业征收特别收益金，并确定了40美元/桶的起征点。自此，行业利润增速及ROE水平均持续下滑，行业增长局面改变。目前，煤炭行业的增长局面与当年的石油石化行业极为相似，且国家宏观经济又面临新一轮挑战，因而在限价基础上加征资源税，是我们短期最为担心的因素。
l资源税改革势在必行，全行业都将面临考验。对比煤炭资源同样以自用为主的美国，其资源税征收比例高达12.5%，基于较高的资源税赋，2007年，行业内最优质高效的Peabody公司也仅能保证20%左右的毛利率水平及10%左右的净利润率水平。反观国内煤炭行业，利润率超过30%，净利润率超过10%。资源使用成本较低，正是多数企业获得较强盈利能力的基础。近年来，山西省率先从量开征“一金两费”，但30余元/吨的资源使用成本，随即传导至下游，企业盈利未受损伤，国家也未从资源涨价中分享利得。
l资源税改革或将提升企业就近销售的动力，从而部分缓解运输压力。观测省间煤炭调运情况发现，山东、河南等省份既是产煤大省，又是耗煤大省。近两年，由于本省煤炭售价低于江浙沪地区，省内煤炭企业更愿意将煤炭销往华东地区，而非优先满足省内企业。直接造成的结果是，下游企业不得不到省外寻求资源，煤炭调运压力日趋加大。我们认为，资源税征收后，企业坑口销售价格虽然仍低，但最终盈利不一定低于省外销售；税改有利于鼓励企业就近销售，提高能源转化效率。
l资源税改革从长期来讲必将促进企业提高管理效率，降低相关费率；短期内，对业绩增长形成压力。按照重点公司08年预计售价及销量，我们测算了相关公司受资源税影响的幅度，假设资源税按5%从价计征，将使得行业EPS平均降低25%左右。而从各企业来看，股本数量、业务结构、实际售价都将成为影响资源税实际税负的关键因素。测算结果表明，资源税改革对中国神华的影响最小，仅10%左右；而对大同煤业、国阳新能、平煤天安、潞安环能的影响最大，幅度接近30%。受传言影响，板块内重点公司股价下跌，08年PE已降至20倍、09年17倍的水平；但考虑到税改风险仍在，我们建议投资者继续观望，等待 “靴子”最终落地。