[20080917]建筑行业投资报告

¨        城市化与扩张性财政政策弱化建筑行业周期性。建筑业是投资拉动下的周期性行业，美国、日本、中国历史数据表明，建筑业总产值与一国GDP呈显著正相关关系；同时，日本建筑产业在上世纪60-80年代三次经济调整中的表现显示，城市化与扩张性财政政策将在一定程度上弱化建筑行业周期性特征；2007年，我国建筑业增加值占GDP比重约为5.6%，远低于日本70年代14%的水平，我国建筑业仍有较大发展空间；短期内，预计09、10年我国固定资产投资增速将放缓至15%-20%，建筑业面临周期性风险，但政府扩张性财政政策有望通过加快保障性住房建设、增加铁路建设投资等手段拉动经济增长，建筑业、尤其是基础设施建设将成为最直接受益者；
¨        我国建筑行业子市场分析。城市化拉动我国房屋建筑市场长期向好，以竣工面积衡量，房地产只占房屋建筑市场的1/3，房地产市场的短期调整对房建市场影响有限，但工业厂房等产能扩张性需求大幅放缓将明显拖累房建市场的增长；铁路基建市场爆发性增长，现有项目静态估算，未来三年投资有望实现年均3,000亿元，年均复合增长率达到30%；公路建设市场高峰回落，预计08-10年年均投资6,500亿元，年均复合增长率仅为2%；港口建设平稳增长，预计08-10年年均投资1,000亿元，年均复合增长率达到10%；国际工程承包市场前景广阔，预计2020年我国对外工程承包营业额有望突破1,500亿美元，是2007年营业额的3.7倍；
¨        建筑企业的估值。我们比较了美国、欧洲、日本等代表性建筑企业在不同时期的PE、PB估值水平，得出结论：成熟建筑企业在平稳上升周期中PE估值为15x-20x，在下降周期中PE估值为10x-15x；经济高涨时期，建筑企业估值可能超过30x，甚至达到50x；当经济环境恶化，建筑企业盈利为负时，PB为1.0x是建筑企业的估值底部；
¨        基建双雄，首次关注。我们首次关注中国中铁、中国铁建两家以交通基础设施建设为主营业务的大型建筑企业。成长性上，中国中铁、中国铁建是我国铁路建设的主力军，将是铁路建设高峰期的最大受益者，成长潜力巨大；盈利能力上，两家公司将通过业务高端化、多元化及国际化稳步提升其盈利水平；管理效率上，整体上市后，两家公司有望通过统一品牌、集中采购等手段实现管理效率的改善；
¨        投资建议。我们认为，尽管建筑行业周期向下，但中国中铁、中国铁建将受益于铁路建设高峰期，近两年业绩增长较为确认，当前股价下，两家公司09年PE分别为19.7x和20.0x，09年PB分别为1.8x和2.1x，已部分反映了市场乐观的预期，短期内股价上涨动力有限，给予“中性”的投资评级；
¨        投资风险。经济不确定下建筑行业周期性风险，基础设施建设过度依赖政府计划投资风险，房地产业务面临的宏观调控风险及国际市场政治法律风险。