高盛的中国投资大智慧 金融市场, 中国投资, 管理公司, 中国政府, 合作经营

布鲁斯

金融市场：率先出手
1.4万亿元的银行不良资产曾经是中国政府的心头隐痛。在中国金融机构本身无力消解的情况下，寻求外资共同处置就成为了一个次优化的选择。不过，当中国官方将自己的打算通过不同的媒体渠道释放出来之后，美国《商业周刊》立即发出了购买中国的不良资产“只有勇士或者笨蛋才会做”的声音。一时间，许多原来摩拳擦掌、雄心勃勃的国外投资机构不是引而不发，就是隐身而退。该出手时就出手。也就在中国官方对金融引资一脸无奈时，高盛出现了。
2001年年底，高盛以现金加合作经营的方式购买了中国华融资产管理公司账面值为19.72亿元的资产包。一年多以后，高盛与华融建立了中国第一家不良资产处置的合资公司。
在吃下了第一笔不良资产10个月之后，高盛又从中国长城资产管理公司的手中收购了80多亿元人民币的不良资产。两年之后，高盛再与中国工商银行建立处置不良资产的战略性伙伴关系，双方约定建立合资企业以共同处理工商银行内部80亿至100亿元人民币的不良资产。
表现在中国证券市场的热情同样让国际投行界领略了高盛的大智大勇。当5年前时任中国证监会主席的周小川向国际投行界放出口风，希望国际投资银行以“买门票”的方式进入中国时，高盛并没有像许多投资机构那样观望和徘徊，而是再一次以积极的姿态响应了中方发出的邀请。
令人意想不到的是，高盛为进入中国证券市场所设计的方式比中国官方的期待还要完美：向处于危机状态的海南证券慷慨捐赠5.1亿元人民币，在组建独立公司实体的基础上成立合资证券公司。2004年12月，高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建的高盛高华证券公司正式挂牌。
今天的高盛高华证券已经成为了高盛进一步向中国市场燃放热情的重要载体。作为中国IT企业老大，联想一直是高盛的亲密客户。在2005年联想并购IBM的PC业务一案中，高华证券一下拿出了2.68亿元参股联想，此时的高华证券俨然是以民族标杆企业的身份出现；而在联想进入并购IBM的实际过程后，高华证券再次为联想提供了5亿美元过桥贷款。
所有的一切在外界看来似乎是一种商业交往，但却活灵活现地凸现了高华证券的本土亲和力。
不错，作为一个商业机构，高盛的一举一动也许都在为自己营造投桃报李的商业机会，而问题的关键是，当这种商业动机若建立在对方最需要的基础之上，其价值范畴就超过了商业本身。
事实上，高盛的满腔热情也赢得了中国政府的首肯。在过去的10年中，中国政府对外发行了的3次共计30亿美元的主权债券，高盛都被确定为主承销商；不仅如此，高盛还是第一个拿到境外合格机构投资者（QFAA）牌照的外资金融机构。
而就在去年年底，中国政府将高盛投资中国市场的额度从5000万美元提高到2亿美元。
房地产业：低调浸入
与那些在中国大张旗鼓、高歌猛进的外国投资机构相比，高盛进入中国投资市场则显得不露山水、稳打稳扎。一个最为经典的版本是，高盛以低调的风格轻松完成了自己在中国房地产市场的投资布局。
观察发现，国外投行投资中国房地产业主要是通过直接设立房地产开发企业和直接收购国内房地产物业的渠道进行。但与这些海外基金的直接交易方式不同，高盛在中国的地产玩法更具有美国特点。在美国，金融机构一般不直接涉足地产开发，而是通过投资或操控地产机构，以资产来操控地产开发。高盛在中国的地产模式就继承了这一传统。
正如前面分析的那样，高盛甘为人先地涉足中国银行业不良资产的处置，除了看上那些国有企业资产的增值前景外，更重要的是瞄上了其中隐藏着的丰厚地产价值。
由于信用体制不健全，中国金融机构中出现了大量以土地和房产为抵押贷款而造成的不良资产。这就意味着，谁先取得了对于不良资产的处置权，谁就可以提前掌握进入中国房地产市场的主动权和优先权。
据悉，在高盛与华融资产和长城资产管理公司签署的近百亿元不良资产处置协议中，其中约50%属于地产不良资产，而仅凭这一已经到手的资源，高盛就可以在中国房地产市场发出举足轻重的声音。
实际上，高盛对中国不良地产的出牌方式并不新鲜。当年，高盛投资75亿美元，在日本收购了150多项资产组合，共拥有3000多项日本公司不良信贷，涉及大量房地产行业。由此，高盛成为日本房地产规模最大的外国投资者。不过，高盛相信，从“烂尾楼”到各种经营不善的商业物业和酒店，中国不良地产带给高盛的回报将远远超过日本。
以全国各地的“烂尾楼”为例，高盛通常会在中国各大城市选择地产项目进行投资收购，一般通过5年左右的时间经营管理使物业升值，或者转手寻找合适的买家转手套利。据戴德梁行估算，如果处置策略得当，烂尾楼项目的回报率可能高达150%至200%。
白厅基金是目前世界上规模最大的房地产投资者，也是高盛国际下属的一个子公司，超过一半的股份属于高盛。
目前，高盛通过该基金在全球范围内共计收购26000多项房地产相关的资产，交易成本约为600亿美元。为了与自己的老对手摩根斯坦利在中国房地产市场一决高低，去年4月，白厅毅然出手，以1.076亿美元的价格一口吃下了上海市福州路318号的百腾大厦，成为上海迄今为止成交价格最高的地产买卖。这也是高盛在中国房地产市场展开的第一次公开性收购。
与白厅基金相并行，高盛于半年前又找到了降落中国房地产市场的第二个隐形阵地。去年年底，高盛与21世纪中国不动产公司签署了注资2200万美元的投资协议，本次注资完成后，高盛成为了21世纪中国不动产的第二大股东。21世纪中国不动产是美国CEN鄄DANT公司在中国大陆地区的独立拥有者及运营商，目前已成为外资在中国房地产中的领先中介服务品牌，已在中国内地建立了22个区域分部。
值得指出的是，就在摩根斯坦利、澳大利亚麦格里银行等国外金融机构在中国房市中大肆攻城略地并成为推动中国近期房价上涨的重要力量，从而招来中国官方敏感目光和批判质疑之声时，高盛似乎并没有陷入这一是非的漩涡之中，其留给人们的依然是谦谦君子的大好印象。
企业并购：曲线夺权
一般说来，像高盛这样的跨国投资银行所进行的直接投资肯定不会满足于目标企业的部分参股权，其最终方向瞄准的是被收购企业的控制权。但是，与国际上许多国家一样，中国政府对许多行业和企业的股权也都设定了最高的转让权限，外资投行机构尽管手握巨资重金，但也最终还是英雄气短。不过，这一看上去似乎无法跨越的政策难题在高盛手中已经不只一次地被悄悄化解。
以高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建的高盛高华证券公司为例，高盛在合资之中同样遇到了“在中外合资金融机构中，外方持股比例上限为33%”的政策红线，因此，在这家合资证券公司公开性的资产注册表中，高盛只拥有33%的股份，而高华证券则拥有其余的67%。问题的关键在于，高华证券6个自然人出资8.04亿元形成的3/4的公司股份均来源于高盛公司的商业贷款。通过如此巧妙的财务安排，高盛绕过了相关政策的硬性约束，成为首家绝对控股中国内地合资证券公司的海外投行。当然，一旦游戏规则有变，高盛随时都可以整体收购高华证券，从而真正实现登陆中国证券业的计划。
让高盛自豪的是，根据中国商务部日前发布的《关于外商投资举办投资性公司的补充规定》精神，从今年7月1日开始，外资企业可以通过其在中国注册的子公司———投资性公司，战略投资中国上市公司。而高盛已经在两年前就拿到了在中国证券市场承销A股股票和从事B股交易的门票。
与投资高华证券一样，前不久高盛收购河南双汇集团的过程再次让人们看到了这位商场高手轻易玩转“曲线夺权”游戏的本领。
河南双汇由河南漯河市政府、双汇集团和海宇投资共同持股，在收购双汇集团35.72%的股份时，高盛遭遇到了要约收购30%底线的难题。旋即，高盛纠集鼎晖中国成长基金Ⅱ、香港罗特克斯有限公司等联合中标，最终稀释了相关政策规定，紧接着，高盛又轻松购进了海宇投资25%的股份，最终拿下了中国最大的肉类加工企业的控制权。
值得关注的是，高盛已持有中国雨润食品集团有限公司13%的股权，而雨润恰恰是双汇在中国的最大竞争对手。这就意味着，作为同一个“东家”的高盛将对这两个企业进行整合，诚如此，高盛将独霸中国肉类加工业的江山。
伙伴合作：精耕细作
由于仅仅是一种外部投资和参与利润分配的简单契约关系，许多外资企业与中资企业的合作最终不是劳燕分飞，就是不欢而散，甚至反目成仇。但这种“过家家” 式的游戏结果却在高盛从来没有出现过。对于自己的“合作伙伴”，高盛并不会像其他海外投资基金一样只注重投资收益而很少参与企业管理，“将投资企业变成朋友”是高盛正在践行的一种经营理念。
以高盛高华证券合资公司为例，为了增强合作的协调性，高盛不仅对原高华证券员工作出了如同高盛员工一样的薪酬安排，而且还把自己原在中国的业务组约20余人并入高盛合资公司。
通过研究发现，高盛对高盛高华如此用心周到其实师出有道。1995年，摩根斯坦利与中国建设银行合资成立中国国际金融有限公司，这是中国的第一家合资投资银行。然而，摩根斯坦利并未将其中国业务小组并入合资公司，合资公司内部亦未能采用与摩根相同的薪酬安排。在创建的前5年时间中，中金公司成为了中国大型国企海外上市的主要管道，在国内资本市场上也带来诸多创新。然而，从上世纪90年代末开始，摩根斯坦利与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理，并从此不再输入投资银行技术，演变为单纯的股权投资。这种结果让不少有识之士至今引以为憾。
高华证券得到的幸运再次降临到了平安保险的身上。入股平安后，高盛发现平安许多项目的赔付和投资都缺乏明确的指引，于是，高盛为平安引进了审计师和精算师，并建立了详细的储备政策，平安的财务部门由此也学会了国际会计准则以及如何制定资本的预算并做出预测。功夫不费苦心人，高盛付出的一系列的努力终于使平安变得矫健如飞。
理论上分析，投资银行的职能并不只是短期投资和获利，对目标企业进行精细化重组与改造，并最终将其推向资本市场以进一步分享股价收益才是其真实目的。前一段时间，作为既是第一股东又是承销商的高盛成功地将收购企业中国雨润推向国外资本市场，仅首次公开募股高盛就从1年前的原始投资中赚取大量收益。
同样的事实还在由高盛控股的无锡尚德身上得到完美的演绎。在将无锡尚德成功揽入怀抱后，高盛再次以股东和承销商的双重身份将其推向纽约证券交易所挂牌上市，在不到一个月的时间内，无锡尚德股价突破30美元。而此时的高盛已经从“好孩子”身上获取了双倍的回报。
行业投资：精挑细选
纵横捭阖于中国的高盛既没有像花旗那样全面开花，也没有像新加坡淡马锡那样贪吃恋战。在对投资对象的选择上，高盛依然恪守着自己特有的那份矜持。
分析发现，能够进入高盛投资视野之中并最终能让其慷慨撒钱的大都是中国的品牌企业或者新兴行业。如高盛出资3500万美元购买了中国平安保险公司 6.8%的股份（2005年5月出售套现7亿美元）；出资6000万美元收购了中国网通2.4%的股份；出资5000万美元收购了中芯国际4.0%的股份；出资2000万美元完成了粤海企业有限公司的大规模重组；牵手英联等财团共出资8000万美元购进无锡尚德55.77%的股份；出资20.1亿元人民币吃进了河南双汇集团的全部股份等等。这些企业要么在所属行业中占有着非常特别的权重，要么具有十分乐观的成长潜力，因此其所能产生的市场影响要大大超过一般性企业。
对中国工商银行的战略投资可以看作是高盛投资目标优化原则的一次最新演练。前不久，在与全球许多投资金融机构角逐工行战略投资者位置的激烈竞争中，高盛几乎使出浑身解数，最终取得了向工行投资37.8亿美元并控制其10%股份的权利。这是高盛对中国国有商业银行的第一次直接投资，也是其在中国的最大一笔投资项目。实际上，在先于工行之前，中国交通银行、中国建设银行、中国银行等都曾向外发出过招募战略投资者的邀约，但高盛都没有动情，而高盛之所以对工行情有独衷，看中的就是工行在国内金融市场中的特殊地位。
需要指出的是，财大气粗的高盛并不完全奉行着嫌贫爱富的势利哲学，与其他西方机构的重要区别在于，高盛还特别注重对一般行业而非热门行业中朴实无华的小型公司的投资和收购。
宝成是一家台湾鞋业公司，其行业毫无耀眼之处。在对其收购之前，高盛的律师出具了措辞十分凌厉的保留意见，但高盛却仍然决定进行投资。因为高盛发现，这家企业在珠江三角洲一带拥有70000员工的生产力，是该地区最大供货商。高盛介入后，立即对这家公司的组织和业务进行了重整，结果大获成功。正是这种朴实无华的收购方式，高盛赢得了业界的许多赞誉。而一个十分有趣的现象是：一旦有市场传言称高盛将投资某一公司，其股价立刻应声而起。