保利地产：结构原因导致销售均价上升 上调11年EPS 南京, 西海岸, 土地储备, 国际, 销售

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投资要点：
　　
结构原因导致销售均价上升。10年12月单月销售均价达到14498元/平方米，主要是结构因素所致，本月广州（西海岸、中辰广场）、上海（叶语）、南京（香槟国际）、天津（香槟国际）等一、二线城市楼盘集中开盘销售，拉高了平均价。由于四季度销售价格较高，10年全年销售均价达到9612元，比09年增长17%，超过我们原来的预期。考虑到公司土地储备的二三线化，我们预计11年销售均价为9200元/平方米。
　　
10年拿地节奏略有放慢，但新开工增长依旧较快。保利全年新增土地储备1771万平方米，地价总额551亿元，分别比09年增长和21%和29%。无论是从增速还是拿地款占当期销售收入的比重来看，10年保利拿地节奏略有放慢，这可能与公司对市场短期的不乐观判断有关。但10年新开工增速依然很快，估计增速有35%-40%左右，由此预计11年销售面积达到946万平方米，销售金额为870亿元。
　　
土地储备分布愈加均衡，二三线化加剧。从新增土地储备的区域分布来看，珠三角、环渤海、长三角和中西部分别占到了29%、28%、21%和23%，和原有储备结构相比，长三角有显著增加，尤其是新进了许多城市，如无锡、常州、连云港、南通、嘉兴、绍兴、福州、厦门等，全国土地布局进一步均匀，同时长三角土地的增加也能弥补公司过去销售均价过低的弊端。同时，公司二三线化也有所加剧，4个一线城市仅占9%，比重进一步下降。
　　
由于10年销售均价高于预期，上调11年EPS预测。预计10、11、12年EPS分别为1.08、1.79和2.47元/股，增速分别为41%、65%和38%,对应14、8、6倍PE。RNAV为15.25元/股，P/RNAV为0.97倍。维持“增持”评级。