森马服饰：经营稳健的多品牌服饰龙头 森马休闲服, 森马服饰, 供应链管理, 品牌服饰, 经营模式

西北狼

公司是国内领先的多品牌服饰企业，其旗下森马品牌和巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服和童装行业第二和第一的品牌。近年来公司依托加盟为主的渠道快速扩张和双品牌齐头并进的优势取得了快速增长，2007—2010年营业收入和净利润的复合增长率分别为51%和88%，毛利率保持稳定上升态势，期间费用控制严格，净利率水平在行业保持领先地位。

森马休闲服业务的核心竞争力主要在于以加盟为主的经营模式具有强大的渠道拓展能力、契合品牌定位的多样化产品开发实力、高效的供应链管理能力和独特的“和谐共赢”经营理念等。

考虑到规模基数和发展阶段等原因，我们认为公司森马休闲服的增长将进入相对稳定而更有质量的阶段。从具体的增长动因上分析，我们认为森马休闲服的的未来增长一方面来自于客户群的延伸，另一方面来自于渠道的质量型增长——渠道数量的增长、单店面积的提升、平效的稳定上升和加盟商体系的调整带来的渠道运营效率提升。

巴拉巴拉童装业务的核心竞争力在于其作为国内第一大儿童服饰品牌的先发优势、简洁深刻的品牌理念、较好的质量控制和供应链管理、贴近儿童的设计理念和丰富便利的营销渠道等。

我们认为公司未来童装业务仍将保持较高的增长速度，其增速将明显超过公司的森马品牌休闲服装的增长。基于童装市场巨大的市场潜力、行业当前十分分散的竞争态势、公司在童装运营方面的先发优势和相对较小的销售规模，我们对公司童装的增长保持相对乐观的预期。我们认为巴拉巴拉品牌未来的增长主要来自于渠道的快速扩张（数量扩张、单店面积提升和平效提高）和品类的日益丰富。

关于公司与美邦服饰的比较，我们的基本观点如下：这是两家不同风格的优秀企业，各自有自己的长处和短板，在契合自身战略定位的发展轨道上都将获得良好的增长预期。森马服饰的长处在于其长期积累的加盟渠道资源和加盟为主的扩张能力以及在童装业务方面的先发优势，公司拥有一个团结、综合能力较高的中高层管理水平，公司对费用和成本的控制能力很强，因此在净利润率方面处于行业领先水平，也明显超过美邦服饰。

森马服饰的短板可能在于其非充分扁平化的加盟商体系未来可能面临的控制力和运营效率问题。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2011——2013年的每股收益分别为2.10元、2.80元和3.69元，未来三年盈利的复合增长率在35%左右。

考虑公司的质地、成长性及同行公司的估值水平，我们认为给予公司2012年25倍的估值较为合理，对应目标价70元。首次给予“买入”评级。

投资风险：休闲服业务拓展速度低于预期，自购大店策略的积极推进对经营的可能影响。