房地产：地产股已超调 资金, 产品, 贷款, 房地产市场, 长三角

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　　行业近况：
　　近期路透等媒体报道银监会要求调查信托公司房地产信托业务，并引述绿城中国是调查重点。此事受到市场普遍关注，我们对此及行业最新观点评论如下。
　　评论：
　　本次调查意味着信托资金进入房地产市场将被严格管制：绿城信托遭到调查的背景是长三角已经出现个别信托产品逾期违约事件，而绿城是涉及信托产品最大的公司，预计规模超过100 亿。房地产信托资金在今年开发商融资贡献颇多，上半年1700 亿规模略低于银行发放的开发贷款，此次调查意味着信托资金进入房地产市场将被严格管制。
　　如果四季度信托停止，而信贷也延续紧缩环境，开发商资金压力将明显加大。
　　地产板块NAV 和盈利将下调：我们认为受到限贷的影响，住房销售在四季度不会好。随着销售面积下滑及价格下调，开发商将下调2012 年投资/销售/结算目标，地产板块NAV 和盈利将随之下调。目前我们的财务模型隐含2011年房价较当前实际市场价格低近20%，并假设2012 年房价零增长。假如2012 年房价较我们的原假设低10%(隐含房价将较当前下跌近30%)，那么NAV 平均下降20%-25%，2012 年摊薄每股盈利平均下降30%，2012 年市盈率A股平均从7.4 倍升至11.1 倍，港股从4.3 倍升至6.4 倍，2012 年市净率A 股从1.18 倍升至1.24 倍，港股从0.60 倍升至0.63 倍。
　　预计政策在明年二季度有望放松：我们认为随着销售持续低迷，地产公司买地和投资速度将下降，由于惯性，地产行业的投资增速四季度不会明显放缓，而在明年一季度将迅速回落，而库存在明年上半年达到顶峰，价格调整会比较明显；今年1-8 月份地产行业投资增速33.2%，新开工25.8%和销售额增速25.8%，均处于较高水平，只有行业数据增幅下降明显，政策层面才有望出现缓和，明年二季度可以预期政策的适度松动，但空间有限。
　　重申行业U 型调整的判断：此轮与08 年不同在于，经过四万亿刺激，房价又一次大幅度上涨，而尤其可怕的是三四线城市泡沫明显，所以此次调整时间需要更长，而政策放松的空间很有限且放松后的效果也将有限；另外今年主要是新房市场供应量在增加，到了明年二手房市场供应量也将明显增加，累计起来对市场进行冲击，我们认为与08年V 型调整不同，此轮房地产行业将呈U 型调整特征，筑底的时间和起来的时间都会长一些，所以投资需要耐心。
　　股票建议：
　　以绿城信托事件为开始，将陆续出来各种相关负面消息，对地产板块股价带来不断的打击，四季度地产板块恐难有表现，我们认为悲观的情绪将持续到明年一季度。然而，由于目前大部分地产公司处于NAV 折让60%以上，1 倍P/B 以下，目前已经反映了近50%的房价跌幅，估值已大幅击穿2008 年底部，我们认为属于超调，随着盈利的下调，股票有望见底回升。我们认为未来地产公司将出现分化，我们中长期看好财务稳健、销售好的龙头公司，以及具备防守性的商业地产类公司。
　　风险：