近日，国家环保部发布《关于国家机动车排放标准第三阶段限值实施有关问题的通知》（以下简称“《通知》”），《通知》要求，除上海、南京、杭州、深圳等城市以及机动车污染严重的城市以外，N类轻型柴油车在其他地区销售和注册登记执行国III排放标准可过渡一年。 自7月1日始，中重型商用车（含3.5吨以上轻型卡车、中重型卡车和大中客车）将在销售和新车注册登记环节执行国III排放标准，原国家环保总局于2007年12月底核实的库存车辆的销售宽限期于2008年6月30日正式结束。 同时，国家统计局日前发布全国规模以上工业企业2008年1-5月份经营数据，汽车整车行业1-5月份累计产品销售收入5,159.63亿元，同比增长24.2%，实现利润总额357.24亿元，同比增长45.7%；汽车零部件行业1-5月份累计产品销售收入3,676.66亿元，同比增长32.4%，实现利润总额246.27亿元，同比增长36.6%。汽车行业增速均高于工业企业整体水平。 评论： 1、3.5吨以下轻型载货柴油车和微型载货柴油车小幅度受益 本次调整只涉及微型载货柴油车和部分轻型载货柴油车。根据《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国Ⅲ、Ⅳ阶段）》（GB 18352.3-2005）的要求，轻型汽车（指最大总质量不超过3,500Kg的M1类、M2类和N1类汽车）将于2008年7月1日开始在销售和新车上牌环节实施国III，本次《通知》给予过渡期的仅涉及其中的N类轻型柴油车（即最大设计总质量不超过3,500Kg的载货柴油汽车），包括通常汽车分类中的微型载客柴油车和总质量在3.5吨以下的轻型载货柴油车。 3.5吨以下轻型载货柴油车因成本上升压力延后而小幅受益。轻型载货柴油车厂商中只有江铃汽车、庆铃汽车自制发动机，大部分厂商都外购发动机，行业毛利率较低，不含发动机环节的毛利率一般在8%至10%。当发动机排放标准从国II提升到国III时，整车成本将上涨约1.5万，相当于一辆国II轻型载货柴油车价格的30%左右。而轻型载货柴油车的主要用户群体是城乡物流经营者，对于车价的敏感度很高，30%左右的价格涨幅难以从厂商全额转移到用户，势必导致厂商微薄的利润被进一步压缩。因此，国III标准的延后执行对相关厂商有利。同理，微型载货柴油车厂商也从中收益。不过，柴油车只占微型载货车销量约30%，受益面相对较小。 轻型载客柴油车行业小幅度受损。轻型载客柴油车不在本次《通知》界定的延后执行国III之列，子行业将受到负面冲击，相关公司主要包括江铃汽车、南京依维柯。轻型载客汽油车虽然也不在延后执行国III之列，但是汽油机技术上比较容易达到国III排放标准，因此受到的冲击较小。 从厂商角度看，受益较大的厂商依次是福田汽车、长城汽车、江淮汽车、江铃汽车。而威孚高科则成为受害公司，主要原因在于轻型载货柴油车延后执行国III将导致博世汽车柴油系统公司（“RBCD”）08－09年的收入低于预期。 2、维持中重型商用车行业受到国III标准冲击的观点 原国家环保总局曾于2007年12月底发布《关于柴油汽车实施国三排放标准意见的复函》（环函[2007]519号），指出经国家环保局核实的2008年1月1日之前的库存车辆可以宽限销售到2008年6月30日。自7月1日开始宽限期结束，包括大中客、中重卡以及部分轻型卡车（总质量3.5吨至6.0吨）在内的车型将在新车上牌环节严格执行国III标准。 我们曾在前期报告中多次指出，执行国III排放标准所导致的提前消费是07下半年至08上半年中重型商用车，尤其是重卡持续旺销的主要原因之一。自7月1日开始，这次因素的作用将不复存在，从而导致重卡和大中客销量增长的重要推动力消失。 预计下半年重卡销量约为上半年的50%，下半年客车销量基本与上半年持平。08年6月份的重卡销量已经开始环比下降约30%，下半年将进一步下降到上半年的约一半水平。尽管如此，全年销量依然达到约55万辆，比上年增长约13%；对于客车行业而言，历史上下半年销量是上半年的1.2至1.5倍的历史规律也难以在今年下半年延续。由于国III排放标准的实施、奥运会效应的结束以及今年居民旅游积极性的减弱，客车下半年销量预计只是与上半年水平相当。 3、3-5月份汽车行业盈利能力超出预期 汽车整车行业毛利率和税前利润率呈现上升趋势。从国家统计局的数据分析可知，汽车整车行业08年3-5月份毛利率达到16.4%，比1-2月份水平提升1.4个百分点；税前利润率达到7.75%，比1-2月份水平提升2.4个百分点。汽车零部件行业3-5月份毛利率达到14.2%，比1-2月份水平下降1.2个百分点；税前利润率达到6.9%，比1-2月份水平提升0.7个百分点。整车行业季度毛利率和税前利润率经历1-2月份短暂回调后重新上涨，超出我们此前的预期；而汽车零部件行业毛利率下降1.2个百分点，符合预期。 汽车整车毛利率和原材料价格购进指数走势出现反常的同向波动。我们认为汽车整车毛利率与原材料价格购进指数同向波动是不正常的，尤其是在原材料购进价格指数大幅度上升的背景下。目前，我们倾向于认为，这是由于短期内整车厂商，尤其是受钢价上涨影响较小的轿车厂商将上游原材料涨价的压力大部分压给了零部件厂商，所以我们看到整车厂商毛利率不降反升，而零部件厂商的毛利率则出现明显的下降。同时，乘用车厂商上半年基于较高的利润率和较强的抵御成本上涨能力，依然维持较高的毛利率。而乘用车厂商的收入和利润占比在70%以上，从而导致整车行业整体毛利率走势好于预期。 轿车厂商业绩部分证明整车厂商在08年2季度盈利能力依然不错。我们判断整车行业3-5月份超出预期的业绩主要来自于轿车厂商的贡献。部分厂商，比如一汽轿车在2季度的销量和预期较好的盈利能力，也印证了轿车厂商在2季度盈利能力依然保持着较高的水平。预计其他在3-5月份贡献了较高业绩增长的公司还包括一汽大众、一汽丰田、广州本田、东风有限乘用车、上海大众、东风本田等，而上海通用由于正处于车型调整阶段，难以实现盈利增长。因此，不排除部分公司2季度业绩超出预期的可能。 4、继续看淡汽车行业景气以及汽车股的表现，适度关注中报业绩大幅度增长的个股投资机会 尽管本轮汽车股经历了远大于大盘的下调幅度，估值接近历史底部，但是目前的市场盈利预测依然存在较大的不确定性。我们认为，行业较大的投资机会将出现在行业基本面企稳后，预计2009年下半年有望见到行业需求增速探底反转的可能。短期内，08年中报毛利率保持稳定、且业绩大幅度增长的公司将具备投资机会，建议关注。目前，我们A股汽车公司投资组合建议是一汽轿车（000800.CH，审慎推荐）和宇通客车（600066.CH，推荐）。港股汽车公司投资组合建议是骏威汽车（203.HK，推荐）和东风汽车（489.HK，审慎推荐）。 相关研究报告下载： [attach]5146[/attach]
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发表于 2008-7-1 14:13
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