寻找空调行业估值的驱动要素。从相对PE的角度来看，空调行业存在两次大幅折价于市场整体的时点。第一次在03年末04年初，虽然当时行业销量快速增长，但是激烈竞争导致利润并未实现正增长，当利润结束负增长，双寡头格局逐步形成，估值开始反弹；第二次在06年中后期，销量增长持续低迷，同原材料价格大幅上涨，利润率触底，但是此后销售净利润率一路反弹，相对估值也进入上升通道。而近期销量增长数据越来越成为估值的主导驱动因素。
国内空调需求的驱动因素及预测。驱动因素包括：人口的增长；城市化率的提高；房地产销售；人均可支配收入；家电产品更新速度；凉夏天气。我们将这些因素都纳入了我们的需求模型预测过程。结论是：国内空调需求08年触底，09年反弹。中性假设情况下，08年增长-9.45%，09年增长-2.4%。
出口区域结构性变化引致额增弱于量增。空调出口量占总销量的一半，但是出口金额占比22%左右。欧洲和北美是中国空调企业最主要的两个出口区域，金额占比分别为35%和20%。截止到7月底，出口欧洲的金额同比增长41%，北美同比下滑13%。但是出口正在发生结构性的变化。北美去年10月开始大幅下滑至今，趋势已趋平稳；而欧洲则从6月份开始出现较大幅下滑。出口欧洲的空调单价比出口北美的空调高61%，最终结果是出口额增弱于量增。
格力的市场空间还有多大？（1）我们用分省市份额的角度来看格力市场地位上升的空间，40%的目标占有率具有可预见性。（2）关注格力淡季优势的表现，市场份额下半年将快速上升。（3）目前格力承接的国际订单份额为17%左右，美的及其他中国企业承接订单份额为38%，日韩企业的制造份额占比亦为38%，格力扩大其出口份额的空间依然较大。
数据反弹：明年二季度。07年Q4-08年Q1基数较高；房地产的影响从08年Q3开始显现。投资建议：第三季度即将结束，对估值与景气处于谷底的空调行业，建议在第四季度逐渐加大配置。如果数据反弹出现在明年第二季度，那么估值的反弹往往会提前。对于格力电器，不管是从工厂库存还是渠道库存的角度，新冷年开盘，能够以较轻的负担参与新冷年政策，回款增长状况可能好于预期。对于即将公布的8月份数据，市场预期较低，因为去年8月内销同比增长62%。但是如果8月及之后的数据未如期反应市场之前对房地产的过度担心，那么就意味着好于预期，估值可能会出现恢复性的反弹。 相关研研究报告下载： [attach]6045[/attach]
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发表于 2008-9-23 11:50
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