[20081225]桂林旅游投资价值分析报告—增发失败，短期估值现压力

投资要点
. 增发停止，资源整合脚步放缓。公司公告停止增发，增发资金拟用于两
江四湖和漓江大瀑布饭店收购，停止增发后公司业绩将完全依赖于现有
业务。由于桂林旅游市场竞争激烈，公司2007 年营业收入、景区客流增
速均低于桂林整体增速（24.39%/14.40%），分别为10.94%和12.42%。因
此公司一直积极推进资源整合，此次增发失败将迫使公司放慢整合脚步。
. 现有业务增长稳健，但增长速度不够高。受雪灾、地震、水灾、台风等
多灾影响，导致上半年盈利同比下降近45%（其中二季度下降169 万元）；
第三季度又因奥运签证限制，入境游客大幅下降，净利润同比下降
55.21%。公司现有业务中漓江游船业务2008 年客流预计下降超过30%，
预计09 年恢复性增长；银子岩、贺州温泉改造后增长将提速；龙胜温泉、
丰鱼岩收益稳定；龙脊梯田处于快速成长期，但对公司业绩贡献有限；
资江丹霞尚处开发初期；汽车客运、出租车等业务收益基本稳定。
. 增发预计将重报方案，时间未卜。此次增发欲收购的“两江四湖”具有
资源相对垄断性，前景十分看好。我们认为公司不会放弃对优秀旅游资
源的争取，预计公司将重报增发方案，具体计划尚不得而知，但重报方
案至发行实施所需时间预计将较长。
. 风险因素。战争、自然灾害、政治事件等重大事件冲击；竞争风险等。
. 盈利预测、估值及投资评级。预计2008 － 2010 年EPS 分别为
0.16/0.27/0.31 元，对应PE 分别为43/26/22 倍。参照同业估值水平，我
们认为合理价值为6.75 元（对应09 年25 倍PE）；DCF 估值6.05 元，合
理价值区间6.05-6.75 元。由于增发停止，将投资评级由买入调低为现价
（6.88 元） “持有”。