信托行业：景气持续 房地产

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　　集合信托快速扩张。集合信托2009年、2010年及2011年1-5月平均每月的发行规模分别为102亿元、289亿元以及415亿元，集合信托处于快速扩张时期。从2009年下半年以来，房地产是其最主要的投资领域，房地产信托的金额占比基本保持在50%以上。2011年1-5月，中融和中信信托的集合信托规模分别为176 亿元(份额为8.5%)和157亿元(份额为7.6%)，分别为行业第2和第4名。 房地产信托景气持续。受供需双方力量推动，今年房地产信托保持较快增长。1、2月份虽然处于传统淡季且叠加了监管的因素，全行业发行的房地产信托绝对规模仍处于高位。
　　房地产信托资金的主要投向还是商品房，2011年1-4月投向商品房的比例为84%。2011年保障房信托项目较2010年明显增加，2010年共发现21 款保障房信托项目合计71亿元，而2011年1-5月市场已发行21款保障房信托项目合计65亿元。但保障房信托项目在房地产信托项目中的占比仍仅有7%，对房地产信托总体规模增长的贡献仍然较小。我们判断今年或是房地产信托“价” 的高点和“量”的相对低点，在监管恢复常态后，房地产信托的规模预计将有明显上行。结合“价”与“量”的考虑，房地产信托有望在2012年继续成为信托行业重要的利润来源。
　　银信业务逐步压缩。2010年8月发布的银信监管新规是着力于银行来压缩银信合作业务，而2011年2月份下发的信托公司净资本管理办法则是着力于信托公司来压缩银信合作业务。数据显示，行业的银信合作规模从2010年3季度末的1.9 万亿元下降至了2011年1季度末的1.5万亿元。另外，随着大量银信业务在2011 年底前被逐步清理，此后大部分信托公司开展业务将基本不受净资本约束。 行业信托报酬率不断改善。与去年同期相比，2011年1季度行业的收入、利润增速超过了信托资产规模的增速，原因主要在于行业的信托报酬率出现了较为明显的提升。2010年1季度，全行业的信托报酬率仅有0.37%，但至2010年末已提升至0.55%，2011年1季度信托报酬率继续提升至0.66%。在行业杠杆没有明显变化的情况下，信托报酬率的持续提升带来的是信托行业ROE的快速提升： 2010年1季度，信托行业的杠杆为22倍，ROE仅为10%；但至2011年1季度， 信托行业的杠杆虽然只有23倍，但ROE已快速提升至14%。
　　维持安信信托和经纬纺机买入-A的投资评级。我们给予安信信托买入-A的投资评级和23元的目标价，主要原因有：1、我们预计借壳后的中信信托2011年每股收益为0.96元，目前股价对应的估值仅为16倍市盈率(剔除市值中约70亿元的泰康人寿股权后)；2、目前信托板块投资标的稀缺且中信信托是行业龙头， 理应享有估值溢价；3、存在泰康人寿上市后将提升中信信托市值的预期。截至2011年5月底，中融信托已累计新发行房地产信托153亿元，将为公司带来可观的利润；我们预计经纬纺机2011年的每股盈利为0.97元，目前股价对应的市盈率仅12倍左右。基于经纬纺机业绩的确定性和目前的低估值，我们维持经纬纺机买入-A的投资评级和22元的目标价。
　　风险提示：监管力度超出预期。