从“流动性溢价”到“成长性溢价” 收益, 溢价, 总裁, 投资, 流动性

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金石投资有限公司 投资副总裁苏创
据Thomson Financial统计，1987年-2007年的PE表现指数的年均回报率达到12.8％，高于同期NASDAQ的9.4％和S&P500的8.1％。其中，一个重要原因是股票资产的流动性远高于PE投资的股权资产，股票可以天天换手，但是PE的持有期则一般在5年左右。承担较大流动性风险的PE必然要求更高的回报，这种流动性溢价是PE收益的重要的来源之一。
但是，除了在某些偶然的制度性因素出现时，承受了流动性风险不一定能带来流动性溢价。决定PE成功与否的关键因素在于，除了谋求“流动性溢价”之外，是否能够享受“成长性溢价”。这是影响PE收益的两个主要要素，即流动性溢价与成长性溢价。前者指PE投资的半级市场与上市之后的二级市场的市盈率倍数之差，是对流动性风险的反应，通过企业的IPO或其他退出方式实现；后者既包括行业的成长性，也包括企业超越行业表现的成长性，最终体现为企业EPS的增长。显然，流动性溢价更像是投行卖股票的能力体现；而成长性溢价才更应成为PE的谋生之道。
近十年来，这两个要素对PE投资的影响发生着显著变化。在2000-2005年，中国经济刚刚从亚洲金融危机和通货紧缩中恢复过来，重化工业开始带动中国经济高速发展。当时，上证指数低位运行，国内IPO也不活跃；股权分置改革尚未开展，上市与非上市的股权的流动性都极差。故这一阶段的成功退出案例多为海外上市，而本土PE起步晚、规模小、也没尝过甜头，没多少人琢磨着要靠流动性溢价赚大钱。机械、化工、金属、太阳能、互联网等行业的快速成长初现端倪，把握了这些行业机会的投资人在后来获得了丰厚回报，并赢得了巨大声誉。
2006年-2008年（上半年），中国进入了空前的大牛市，估值水平处于高位。尽管有很多论述在解释牛市的原因，比如资金推动、业绩推动，但有一点更为基础的因素是不可否认的，即股权分置改革和IPO重启这样的制度性因素导致的“流动性溢价”猛增。这个期间堪称PE项目推出的黄金时段，一方面估值较高，另一方面上述机械等行业正处于成长的上升阶段乃至顶峰，可谓流动性溢价和成长性溢价的双丰收。
但是，这种“黄金时段”并非总能“昔日重现”。从现在来看，退出估值较高是不可持续的，尽管这还暂时性存在于中小板/创业板之中，但整体上的估值正在向下修正；何况，退出估值高在一定程度上拉高了私募投资的价格。因此，真正可持续的获取高回报的方法就是找对继续成长的行业和企业。在2008年上半年，我们去企业，经常遇到人家开口就问，“你们愿意付多少倍市盈率？我们希望最低是15倍。”这给投资造成了极大的困扰，一旦投资价格过高，那么不仅可能挣不到流动性溢价，还有可能遭受流动性折价，得不偿失。
我们于是更多地思考，如何获取“成长性溢价”，找到对的行业和企业。比如，在国家有意调控重化工业并严控煤炭产量的情况下，中国经济仍然快速增长，煤炭与石油比价也较低，代表重化工业的煤炭在2007年是否仍有投资机会？答案是肯定的，因为我们判断煤炭价格中长期将在波动中整体上涨。。再比如，在经济出现增长过快的势头时，再选择单纯靠行业增长的企业就不明智了，而应选择有技术优势或者成本优势明显的企业，从而享受“企业成长性”；这些企业也往往成为后来金融危机的受益者和行业整合者。在2008年下半年，投资人见面时经常互问“现在证监会排队的有多少家？”后来，经受住金融危机并实现成长的企业上市了，受金融危机重创的好多企业则主动撤出了。
2009年以来，二级市场的估值水平看似出现了两极分化。一方面，主板股票的估值处于向下修正过程之中，通过流动性溢价获利的预期逐渐减弱，因为它正失去制度基础和现实基础，这也成为多方共识。就我们近期考察项目的经验，机械、汽车、银行、钢铁等行业的私募融资和二级市场的估值已基本上拉平，都在7-10倍左右；这即便不是暂时的交集，也是大势所趋。
另一方面，创业板和中小板的一二级市场估值却非常之高，市场又将迎来一小段退出的“黄金时段”，但也许是最后一段。在股市短期高估的背景下，不少冲着“流动性溢价”的套利行为在短期内获得异常可观的回报，并引出了诸如PE式腐败、突击入股、券商直投争议等一系列话题。但是，过分依赖“流动性溢价”的市场套利行为都是短暂的。所谓的主板和中小板/创业板的估值两极分化是暂时的，后者的高估值和2006-2008年的高估值有着共同的原因，暂时的制度性效应，即IPO重启和创业板开闸。因此当制度性因素的边际效应逐渐减弱导致二级市场的绝对估值水平整体下降时，却有越来越多的资本涌入PE市场拉高PE投资价格，私募投资和二级市场估值差距被拉平将是必然的。
在“流动性溢价”被压缩至正常水平的背景下，对行业和企业的分析能力、挖掘能力和风险把握能力的锻炼作为负责任的PE投资机构的重要本领。是否能在未来若干年引领中国经济成长的行业完成投资，享受其“成长性”，将决定PE业绩的好坏。当前中国经济呈现复苏态势，这不会是简单的复制过去几年依靠重化工业的增长方式，而是进入了结构转型期。传统产业仍然是我个人思考的行业选择切入点。一方面，中国经济仍在快速成长，故相关行业仍有机会，尤其是众多行业及其细分子行业的集中度还很低，存在优势企业迅速成长的可能；另一方面，许多新型产业往往由传统行业延伸出来，这避免了投资于与传统成熟产业相对脱节的全新领域将要面临的较大不确定性。我对新能源、新材料、环保等二级市场和PE市场的热点行业采取了区别对待的态度：对嫁接在传统产业上的“半新领域”，相对乐观；但对替代传统产业的“全新领域”，则偏向保守。比如传统行业汽车，电动车是对内燃机车的替代车型，电动车相关领域的企业规模较小，而且其未来的成长高度依赖于人们所假定的电动车对内燃机车的替代率。但是，满足汽车低排放和电子化发展要求的相关领域，则有着现实的市场需求和产业基础。这两种新型产业是不同的。另外从规模上看，代表新经济的创业板更适合于VC，只应成为典型PE机构的资产配置，而非重点。据统计，截止到2010年上半年，共有约60家代表新经济的创业板上市企业接受了约100家PE（包括VC）的投资，单个机构的平均投资金额约1800万元。
单纯上市带来的回报预期下降，而产业结构处于深刻转型，这也必然造成PE投资从看重“流动性溢价”转向“成长性溢价”，这也应成为主流PE投资机构的原则。券商直投有理由利用券商投行、研究、经纪等广阔的资源迎来新的发展。