行业配置半年度报告：均衡配置 波段攻防 的情况下, 空间, 主题

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　　2011年震荡市特征明显，组合配置面临挑战
　　上半年市场以窄幅区间运行为主，在市场风格、大类板块和重要的投资主题方面都没有出现适合大资金把握的趋势性机会。这既不同于2009年(市场趋势明显)，也不同于2010年(强势板块贯穿始终).
　　我们认为，这样的格局很有可能在下半年得以持续。一方面，我们相信经济下滑的幅度和时间均相对有限，经济增长有望保持在较高的平台上；企业盈利水平的温和下行早已在明显偏低的估值水平中得到充分反映，市场进一步下行的空间极其有限。另一方面，在缺少新的经济增长动力的情况下，宏观经济亦难以解决增长与通胀的矛盾，政策在保增长和抑通胀间摇摆将不可避免地增加经济的不确定性；股票的供求关系也较为紧张，市场不具备出现大牛市的基本条件。总体上我们认为下半年上证指数的运行区间在(2650,3350).
　　均衡配置、波段攻防
　　我们建议投资者顺势而为，采取“均衡配置、波段攻防”的应对策略。在战略层面上，改变过去两年的投资思路，将投资目标由趋势性行情转向波段性行情。在策略层面上，采取守正居奇的投资方法：总体上保持相对均衡的组合配置，保证组合不会在市场反复震荡中偏离方向；同时根据市场在震荡箱体中的相对位置对组合进行调整，在低位增强进攻性，在高位增强防御性。在操作层面上，将波段操作提到更高的位置。考虑到市场整体振幅可能相对有限，我们认为下半年即使是10%-15%左右振幅的行情也值得积极参与。
　　震荡市组合配置工具：估值位置/业绩弹性模型
　　我们以业绩弹性/估值位置为维度，将各主要行业分为四类，以探究其攻守特性。在考核各行业业绩弹性的过程中，我们引入了收入弹性、毛利率波动性、净利率位置等变量，发现部分结果与传统分类方法有所不同。
　　我们认为，理想的进攻型行业(II)应当具有低估值、高业绩弹性的特征，在经济温和下行的过程中受到低估值的保护，在经济触底回升后受益于业绩强烈上行的预期；而理想的防御型行业(I)应当具备低估值、低业绩弹性的特征，业绩增长受宏观因素冲击较小，在市场下行时有望实现相对受益。
　　上述模型指出，当前理想的进攻型组合(II)主要包括建材、钢铁、保险、证券、采掘等行业；而理想的防御型组合(I)则包括纺织服装、食品饮料、商业贸易、银行、电力等行业。
　　市场处区间底部附近，增强组合进攻性正当其时
　　我们已于21日将市场评级上调至“买入”。我们相信目前时点上市场正处于震荡区间底部附近，加大组合进攻性正当其时。我们估计未来三个月上证指数的运行区间在(2650,3150)，建议投资者在目前点位上增加仓位，待市场运行到区间上沿后可适度降低仓位。
　　我们相信，中期内市场上行的主要推动力量将来自投资者对通胀失控、政策超调和经济硬着陆过度悲观情绪的修正以及政策、经济相继见底后市场预期的实质性改善。而短期来看，近期政府在中小企业信贷、保障房融资、财政支出及对通胀的判断等方面均发出了正面的信号。
　　推荐煤炭、建材、钢铁、银行、证券、纺织服装
　　在行业配置方面，我们建议投资者总体上在(I)、(II)间作均衡配置，但阶段性加大对(II)的配置力度。站在半年度行业配置的角度，我们推荐煤炭、建材、钢铁、证券、银行、纺织服装。
　　煤炭、建材、钢铁的进攻性可能来自于经济下滑过程中过度悲观预期的逐步修正和下滑后期市场对经济反弹导致相关行业业绩环比快速增长的期望；而证券的进攻性则来自市场由震荡区间底部反弹对价、量的贡献。银行明显偏低的估值和位置以及相对确定的业绩增长使之在市场下行趋势中具备防御价值；而纺织服装受经济波动影响小，成本转嫁能力强，业绩增长高度确定，属于理想的稳定类防御品种。