房地产行业：跨越几座城池 房地产行业, 福星股份, 房地产市场, 中天城投, 中南建设

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　　我们近期走访了位于江苏、浙江和天津的5 家公司，认为房地产市场各方参与者的博弈已达到峰值，从2010 年年初的怀疑彷徨到2011 年初的坚定恐惧再到现阶段的平静与失落，我们认为后续政策方向和市场走势将更加明朗，中央和地方政府逐渐达到“共赢”状态。四季度，保障房新开工将到达今年的顶峰，下半年土地价格和商品房价格将面临“双降”。在下一阶段的竞争中，我们建议投资者关注中南建设和天房发展。同时，重申高折价资源股福星股份的买入评级，中天城投优于大市的评级，预售有望超预期的滨江集团的买入评级。

　　最后的胜利者
　　2011 年行业的主基调将为结算推迟，定价下行，销售优劣显性化。同时地产经营差距日趋一日。三四季度商品住宅供应量将迅速上升，进而由竞争激烈带来的新盘价格下调将成为主流。我们调研的公司一半以上都会在下半年进行降价，根据中国实地调研团队对120个楼盘的跟踪统计，四分之一楼盘价格下调导致五月份价格首次环比回落0.4%。北京、上海、深圳和重庆一手房存量住宅处于历史高位。当外部制约因素无法避免的时候，内部主动因素仍旧能够改善公司的经营情况。因此，我们认为采取积极策略主动应对的公司如中南建设和滨江集团将成为胜利者，而采取被动应对的广宇集团会在预售上稍显逊色。具有较强资源禀赋的新湖中宝暂时缺乏积极动力，但有望成为下一轮上升周期中的胜者。

　　土地市场下行
　　下半年受市场被动因素以及地方政府主动因素双重影响，土地价格下行将成为必然。12城市前四个月土地供应量、成交量以及价格均低于去年同期。完成今年土地供应是中央政府的要求，是完成保障房任务解决资金问题和扩大参与者的必要条件，同时随捆绑保障房进行土地出让也将逐渐扩展到全国，而只有价格下行才能够吸引近期并没有拿地动力的开发商，因此名义和实际土地价格下行成为必然，我们认为资金实力雄厚的新湖中宝和滨江集团才能更好地把握下半年的机会。

　　保障房势在必行
　　对于保障房任务，地方政府将尽力而为。市场担心的保障房资金问题和“退出机制”问题也正朝着可以解决的方向发展。多元资金进入保障房市场指日可待，从银行贷款重点支持到保险资金以债权方式进行投资，而保障房融资瓶颈继银行间票据放开后，发改委对利用债券融资支持保障房建设之口也打开了，我们预计随后上市公司(大规模参与保障房)公司债融资的放开也将为期不远。我们认为后续“公租房”能够产权转让的几率较大，从而在未来有望解决资金“退出”问题，因此我们预计保障房新开工将在第三季度大规模展开，第四季度达到今年的顶峰。能够得到地方政府实质上政策倾斜的保障房参与者天房发展和中天城投将在融资方面有惊喜。
　　现金流之渊与估值回暖
　　我们调研的开发商目前均能够拿到银行贷款，利率上浮区间在10%-30%，但比较严峻的现实问题是大部分开发商徒有大量授信额度，而没有实际贷款。房地产信托贷款年利率水平也在15%左右。此情此景，拥有较强资产负债表的公司才能够抵御更多的系统性风险。同时我们认为房地产政策已经逐渐见顶，待保障房步入正轨之后，来自地方政府层面的适度政策放松将随之而来。目前整个板块的滚动市盈率估值水平为13 倍，我们所覆盖的公司平均资产净值折价水平为38%，估值会随价格下行和成交量回暖而得到修复，A 股房地产将从反弹逐渐过渡到四季度的趋势性机会，维持选择性买入观点。我们看好高折价资源股的表现，重申福星股份买入评级和中天城投的优于大市评级。同时我们亦看好预售有超预期可能的纯粹地产股滨江集团和中南建设，并建议投资者关注有政府资源禀赋的天房发展。