银行业2011年三季度投资策略：等待政策信号

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经过5-6月的调整，我们认为银行板块再次接近估值底部区间，安全边际较高。中报业绩保持高增长和通胀见顶、政策放松的预期有望推动银行板块的反弹。但是，在地方政府贷款流动性风险上升、资本充足率新规冲击不明、表外业务监管收紧的环境下，银行股难以持续走强，投资者对反弹高度不应期望过高。从流动性上来看，7月通胀可能仍在6%以上，货币政策在3季度放松的可能性较小，且M2增速到年末低于16%目标值的风险较大，均不支持银行股的大幅反弹。综合而言，我们认为3季度银行股将蹒跚前行，秋实仍需等待，季末的政策变化需密切关注。
　　
A股银行首选股组合为华夏、深发展、民生和农行；H股首选组合为民生、重庆农商行和招行。
　　
理由：
　　
银行再次回到估值底部区间。我们在4月中旬的《春华秋实》和5月初的《蛰伏以致远》中强调不看好银行板块5-6月的绝对收益，期内A/H股银行指数分别下跌6.5%/10.5%，目前平均估值回落至1.36/1.44倍2011年PB，再次回到估值底部区间。A股银行板块以“自由流通市值/M2”指标评估较2008年最低点不到10%的空间，安全边际较高。
　　
合理纳入融资平台贷款和房价调整等负面因素后，上市银行仍能保持14%左右的ROE，对应的DDM合理估值仍有1.4-1.6倍PB。
　　
中报同比增长~30%是可预见的积极因素。我们判断上市银行二季度净息差将环比扩大约5bp，手续费收入同比保持~40%的高增长，资产质量和信用成本保持稳定，但是需关注部分银行融资平台贷款严格分类带来的余额上升风险。
　　
上半年净利润同比增长~30%，其中深发展(50.5%)、民生(45.0%)、招行(40.3%)、华夏(40.2%)增长较快。展望下半年，息差的扩大有望持续到四季度，资产质量仍将保持稳定，但拨备计提存在一定不确定性。
　　
然而，政策混沌将制约银行股表现：1）地方政府贷款的规模众说纷纭，难以辨清，银行自表清白，而监管机构频繁警示风险。我们认为短期内数据难以统一，各方博弈仍将继续，中长期总体信用风险可控，但是短期流动性兑付风险大幅上升。在云南、上海事件之后，不能排除类似事件继续见诸报端。2）资本充足率新规仍在征求意见阶段，我们静态测算对上市银行资本充足率的影响为2-3个百分点，杀伤力巨大。尽管最终版本应该会更加温和，但是负面影响是肯定的，银行的再融资时间点可能会因此提前，而目前市场并未完全反映。3）表外业务的快速增长开始受到监管机构的关注，未来监管政策收紧的可能性加大。对银行而言，可能带来存款竞争、拨备计提、资本充足、手续费收入等方面的压力。
　　
流动性难言乐观，并不支持银行股大幅反弹：全社会流动性来看，7月通胀可能仍在6%以上，货币政策不会急转弯。下半年到期现金流明显少于上半年，而持续上调存款准备金率带来的货币乘数收缩效应将在下半年逐步体现，M2低于16%目标值的风险较高。加上商业银行普遍吃紧的贷存比，下半年的贷款投放能力不容乐观，二季度低于额度的贷款增长可能持续。
　　
秋实未至，等待季末政策信号。在政策混沌、流动性无转机的环境下，我们认为秋实仍需等待。会令我们转变得更加乐观的政策信号包括：1）通胀实质性见顶，货币政策转向；2）市政债推进和银监会对地方政府贷款的流贷转固贷等缓解流动性兑付风险的措施出台；3）资本充足率新规修订版大幅妥协，实际影响控制在0.5个百分点左右。
　　
估值：
　　
A股银行目前交易在2011年1.36倍市净率和7.9倍市盈率，H股银行股价目前交易在2011年1.44倍市净率和7.6倍市盈率。